一財社論：市值管理應當寬猛並濟

與市場溝通互動是一個歷久彌新的話題。

15日證監會正式發佈《上市公司監管指引第10號——市值管理》，這一包含14條內容的文件，要求上市公司以提高公司質量爲基礎，提升經營效率和盈利能力，並結合實際情況依法合規運用併購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅、投資者關係管理、信息披露、股份回購等方式，推動上市公司投資價值合理反映其質量。

兵貴神速，這份重要文件從徵求意見稿發佈到正式版本頒佈，僅用50多天，而在這段時間裡，證監會共收到並分類處理了232條相關意見建議，凸顯出證監會在與市場溝通互動方面效率變得越來越高，互動越來越及時，極大提升了證監會面對市場變遷的適應能力。

正式頒佈的市值管理指引，通過適度放寬長期破淨公司估值提升計劃等相關要求，調整了上市公司股份回購安排的表述，以及增加上市公司股價偏離情況處理的靈活性等三個方面，放鬆了對上市公司的要求，使正式頒佈的市值管理指引在執行層面更具可行性，降低了上市公司合規成本。同時，對主要指數成份股公司和長期破淨公司等的市值管理作出更加嚴格要求，反映了監管對市場質量的重視。

當前面對市場不確定性和日益顯露的敞口風險，人們希望政府使用強制約束力去約束交易對手行爲，降低自身風險。

不過需要注意的是，事實上2014年引入市值管理以來，僞裝爲市值管理的違法違規行爲，不少並沒有因爲強化監管責任而得到有效整治。

普通的市值管理是一種私權交易活動，其損益具有排他性特徵，完全可通過市場主體間的自利博弈進行有效平衡，而且市值管理既是一種市場討價還價的過程，更是一種市場價值發現、資源優化配置的過程。在政策上，“寬”在於減少難以執行的剛性限制，給企業相關主體提供更高的現實操作性；“嚴”在於深化對利益鏈條不同環節的規制，提高規則的實際效力。

其中，對主要指數成份股和長期破淨公司的嚴監管，是政策和監管的應盡之責。成份股是對整個資本市場高質量增長的一種量化評價，其向所有人傳遞市場的可投資性，因此成份股具有一定的準外部性特徵，同樣長期破淨的上市公司，也直接影響人們對整個資本市場的評價。

這意味着通過政策來強化約束這兩類公司是必要和可行的。如監管部門和交易所可明確要求對主要指數的成份股進行破淨風險警示，並規定相關成份股若不能在規定時間內解決破淨問題，將被剔除出成份股，且一旦剔除將在相當長時間內不能再入；同時，對長期破淨的上市公司，監管部門同樣可明確要求其做好市值管理，並明確將對其進行風險警示。

爲此，真正有效的市值管理，應在如下幾方面發力：

一是完善市場自律自治機制。不斷完善具有中國特色的集體訴訟制度、辯方舉證制度及爭議和解制度等，營造公平競爭的市場交易秩序和對等博弈的制度場景，讓投資者擁有制衡上市公司和中介機構的對等力量。

二是正確釐清政府與市場邊界。有效降低市場交易成本，提高市場交易自由度，在強化市場自律自治與監管他律協同規範的同時，適度放鬆部分管制，最近監管部門和各地對併購重組的鬆綁和鼓勵，將有助於改善上市公司質量，提升市場的投資價值。

三是豐富市場結構、促進多層次資本市場建設。多層次市場不僅是多層次融資渠道，更是多層次投資和風險管控渠道，這需適度完善和推出各種金融衍生工具，完善金融衍生市場建設等，爲市場任何可能的風險提供風險管控工具和手段，各類市場主體才能真正在資本市場有效管控和對衝風險敞口，投資才具有可控性。

寬以濟猛，猛以濟寬，政是以和。政府與市場的溝通互動，需合放手時且放手，市值管理的寬猛度量在於其是否具有公共外部性：完全私域的交易，需對等公平的交易秩序；存在公共外部性，則需強化監管的守夜人角色。且政策的寬猛度，需以執法成本觸動的邊際損益進行調劑。