一財社論：完善併購重組制度安排，匯聚經濟新動能

作爲投行業務皇冠上的明珠，併購重組正開啓中國經濟翻新模式。

最近上證所整理了近年來滬市比較有代表性的30個併購重組案例，並以《併購重組典型案例彙編》的形式發佈，其中專門選取了內幕交易防控不當、標的公司財務造假、蹭熱點式重組炒作股價、盲目跨界標的失控等四種負面類型對應的12個案例，以此引導上市公司和中介機構樹立正確的發展觀念、合規籌劃推進併購重組。

當前併購重組正沐浴在政策暖風中，從新“國九條”到“併購六條”，從交易所併購重組座談會，到發改委、工信部等的明確支持。

政策暖風頻吹，緣於併購重組承載着經濟翻新的使命。歷經數十年快速增長，中國經濟體系已到了系統性翻新和定價重估時刻。此時通過併購重組、系統翻新重置各要素資源，對供給端資產進行風險定價重估、重塑和重構，以及盤活日益沉沒化的大量存量資產，不僅迫在眉睫，而且是早推進早受益。

歷久彌新，對整個經濟體系而言，併購重組既是對經濟金融體系的全面體檢，又是對症下藥的積極治療，儘早開啓有助於匯聚經濟發展新動能；對政府、企業和居民等三部門，即將到來的併購重組大潮，系統性地開啓三部門修復資產負債表之旅，將各方從過去錯節盤根的關係中解放出來。要知道有效需求不足，本質是支撐需求的購買力被困在缺乏流動性和缺乏變現能力的經濟關係中，喪失了再生能力，這就需要通過併購重組讓其與過往做個告別，然後翻新到新經濟社會關係之中。

當然，併購重組是一項高級資本運作，也是一把雙刃劍，其難度高於其他資本市場業務，這導致在國際併購史上併購重組業務的成功率較低。畢竟，要將兩個乃至多個在企業文化、經營理念和行爲方式等方面不同的個體，整合到一個新的信念體系和敘事框架邏輯中發揮協同效應，探尋一個參與各方利益的最大公約數，並不容易。

一般情況下併購重組會引入複雜的對賭和期權交易，將一次性合作博弈轉換成多層次的跨期獵鹿博弈，通過重複博弈拉長各方合作鏈條，避免任何一方說假話的欺瞞行爲。因爲併購重組存在天然的信息不對稱性，讓被併購方說真話，需在交易結構設定重複博弈的場景，讓被併購方成爲併購重組後的一個重要受益分享者，從而形成利益捆綁，提高併購重組的成功概率。

上證所列出的內幕交易防控不當等四大風險，其實就是併購重組中信息佔有方的典型欺瞞行爲。而且國內的併購重組還存在一個較爲獨特的風險敏感點是，併購方、被購方和中介機構等都可能成爲加害者，而使資本市場中的中小投資者成爲主要受害者。

因此，國內市場投資者普遍將併購重組看作是交易機會，而非投資機會。這不利於併購重組業務的健康發展。而導致併購重組籠罩在短期交易之中的一個重要原因，就是市場自律自治能力缺乏。

所以當務之急，是要對併購重組業務進行糾偏矯正，這就需在交易結構上引入期權與對賭協議等機制設計，讓利益各方都能在這種跨期交易中充分表達自己的利益訴求，從而基於責權利對等原則，既讓各利益主體充分表達和利益博弈，同時又能基於各自享受的對等利益承擔相應責任，避免交易搭便車。

而如何讓這種跨期交易結構真正具有可信和可行性，讓各利益相關方能切實感知到交易的安全，需在交易制度和秩序上完善市場自律自治能力，這就要求完善信息披露和信息問訊制度，及推進和完善中國特色的集體訴訟制度、辯方舉證制度和爭議和解制度等，讓交易參與各方都擁有制衡對方的合法權利。

此外，矯正併購重組業務，還需對行政劃轉式併購重組進行約束，如涉及到行政式併購重組業務，需爲中小投資者提供現金對價等選擇，且現金對價方案需開通併購重組方與中小投資者的合作博弈談判，明確方案提供的現金對價不能低於相關標的證券的每股淨資產，以保護中小投資者的合法權益。

併購重組是中國經濟金融體系的一場翻新之旅，而要讓老樹發新芽，關鍵在於完善跨期交易結構、交易制度和秩序，強化市場自律自治功能，提升市場的自由選擇和合作博弈能力。唯有市場能充分表達和維權，併購重組才能開枝散葉生出新希望新動能。