許添財／殖利率曲線倒掛與景氣衰退關係探源
▲殖利率曲線倒掛造成股價暴跌是否就表示股市從此一蹶不振，最後演成景氣衰退呢？（示意圖／路透社）
●許添財／商業發展研究院董事長。
美債曾於去（2018）年7月出現11年來「最平」的殖利率曲線，當時就有摩根士丹利（Morgan Stanley）預測大約今年中期，美債殖利率曲線會出現倒掛。但近幾個月來短天期利率急速升高，長天期利率下滑，比該預測還早出現倒掛。不只美國如此，以10年債爲例，澳洲創下三年新低，紐西蘭是1985年以來新低，日本與德國更出現負值。全球股市應聲暴跌激烈震盪，引發景氣衰退恐慌的疑慮與爭議。殖利率倒掛真的是景氣衰退強有力的先兆嗎？以下試就股價、利率、利潤率三者與景氣循環的關係加以探討。
利率是提供資金的收益率，也是使用資金的成本比率。事實上，市場上有利率結構的存在，分別由市場上資產的供給與需求所決定。貨幣是資產之一，貨幣供給成長率的高低會影響國庫券需求的增減，而造成國庫券價格的漲跌，使其利率下降或上升；由此持續引申對期限較長之各種資產價格及利率的變動。其次，政府所發行之國庫劵與公債發行淨額的相對變動，也會經由資產調整而改變利率結構。
另就資產需要來說，壞帳風險、流動性風險及預期三者足以影響利率結構。市場上不同金融資產發行者常存在着相當差異的信用程度，利率結構即反映這些信用差異的風險貼水。再者不同期限的資產有其不同的流動性，期限長的其資本損失風險較高，當然隱含較高的利率，才足以吸引資產的需求者。因此，期限短的債券殖利率較低，期限長的債券殖利率較高成爲常態。但預期理論的主張者卻認爲，現存的期限利息收入差別並不受債務餘額的期限結構的影響，市場對未來利率變動的預期纔是期限利息收入差別的根本原因。此項理論假設長期債券的購買者對該期間的預期收益必然與繼續購買短期債券者的預期收益相等，當因客觀情勢使債券購買者改變對不同期限的債券收益預期時，就會改變購買行爲而使不同期限的債券價格相對變化，當然就反映出殖利率曲線的變化，短天期債券的殖利率也可能一反平常而高過長天期的債券殖利率，這就是殖利率曲線倒掛。
當短天期的債券收益率變高時，就可能對股票的持有產生替代。股票市場也就因爲殖利率曲線的倒掛而發生一時的恐慌性拋售而暴跌。去年12月3日，3年期公債殖利率高出5年期的，當天道瓊重挫800點。最近3月22日，3個月期的國庫券和10年期公債殖利率曲線發生自2007年以來的首次倒掛，道瓊工業平均指數也暴跌了460.19點。
但是殖利率曲線倒掛一時造成股價暴跌是否就表示股市從此一蹶不振，最後演成景氣衰退呢？即使是，那麼殖利率曲線倒掛到景氣衰退有一定的時差嗎？以美國2年期與10年期公債爲例，曾經在1978，1980，1988，1998，與2005發生倒掛，但分別經過最短293天，最長1073天，平均627天后景氣纔開始衰退。因股價指數是景氣循環的領先指標，換個方式觀察，在這5次倒掛事件中，不計1980年領先較短的這一次，四次倒掛發生後，以S&P 500指數表現看，直到股市真的觸頂，最長的時間是861天，最短是579天，平均731天，而且其漲幅最少28.8%，最多51.57%，平均40.86%。歷史經驗顯示，殖利率倒掛領先股市真正觸頂轉而進入景氣收縮期的時差平均長達兩年，最長還高達3年，這種時差超長且很不一致的現象讓它很難做爲好的景氣衰退領先指標。
事實上，依世界景氣領先指標之父摩爾博士（Geoffrey H. Moore），也是美國聯準會前理事主席葛林斯班對其景氣預測頗爲倚賴的老師，所做的景氣循環指標系統的研究（1983，NBER 景氣循環叢書24號）股價指數是景氣循環的領先指標，在衰退前可領先10個月左右，在復甦前可領先4個月之譜；公司利潤率在衰退前比股票指數又領先2個月以上，但在復甦前僅稍稍落後股價指數幾個月；但殖利率對股價指數進而景氣循環的轉折點卻呈現大多數落後，落後時差長短又極不穩定。利率明顯是景氣循環的落後指標，但有趣的是爲何殖利率曲線倒掛卻又搖身一變，成爲領先時間很長的景氣衰退領先指標呢？其價值在於它及時反映金融市場對總體商業活動具有特別激烈或特殊意義的調整變動。
嚴謹而言，景氣循環取決於生產力的變化。當生產力無法再提升，由成長遲緩甚至可能下降，能夠分配給利潤份額與工資份額的無法同時成長，甚至逼使工資份額相對減少。工資份額減少影響消費能力，爲了防範景氣衰退所採取的降低利率或放鬆銀根措施，雖然可維持企業的利潤率不墜於一段時間，但始終無法真正提振競爭力。這時實體資產的收益率節節衰退，投資者轉向金融資產的投資，「債務驅動」（debt driven）的經濟演成劣債驅逐良債，終於發展到某一臨介點，此時信用（credit），也就是債務的增量，由增轉降，債務泡沫在一夕間爆破，就像2008年的金融海嘯，又稱爲「敏斯基時刻」（Minsky Moment）。歷史見證，1990年經濟衰退，2000年網路泡沫，2008年金融海嘯之前都出現3年期與10年期債券殖利率相當長時間的曲線倒掛現象，接着又因嚴重信用緊縮而經濟衰退。
景氣衰退真正肇因在於長期生產力的低落，低利率或量化寬鬆政策雖能緩和或延遲衰退的發生，但過度的槓桿操作最後不是演成債務危機就是惡性通貨膨脹或停滯膨脹，而以景氣衰退收尾。殖利率曲線倒掛雖不是絕對的景氣衰退領先指標，卻絕對有不可忽視的經濟治理與景氣對策參考價值。
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