收益率曲線已倒掛19個月，爲什麼美國衰退還沒來？

去年12月去世的經濟學家羅伯特·索洛(Robert Solow)曾經說，所有事都會讓米爾頓·弗裡德曼（Milton Friedman，美國著名經濟學家，和索洛一樣獲得過諾貝爾經濟學獎）想到貨幣供應量，然後他打趣說：“所有事都會讓我想到性，但我不會把它寫進論文裡。”

而我則可能會受到過度“癡迷”於收益率曲線的“指控”。從歷史上看，收益率曲線的形狀是一個預測未來經濟狀況的指標：收益率曲線通常是向上傾斜的，這意味着未來經濟可能擴張；當收益率曲線向下傾斜、即倒掛時，常常是未來經濟形勢將變得更加嚴峻的預警信號，隨之而來的是更低的利率。

最能說明收益率曲線這一指標的威力有多大的，是美聯儲和債券市場之間“拉鋸戰”的結局。聯邦基金利率的制定和調整由美聯儲決定，而債券市場歷來可以根據自己對貨幣政策和經濟的預期自由地爲長期借貸成本定價。

目前收益率曲線的兩端都受到了美聯儲施加的影響力。美聯儲大規模購買美國國債和抵押貸款支持證券導致中期和長期收益率下降，扭曲了收益率曲線的形狀。更重要的是，雖然美聯儲已經開始縮表，但之前的大規模債券購買所注入的流動性讓金融環境變得更加寬鬆。

坎貝爾·哈維(Campbell Harvey)是收益率曲線分析元老級的人物，他在1986年發表的博士論文中闡述了這一指標的可靠性。哈維現任杜克大學富庫商學院教授，也是Research Affiliates的高級顧問和研究主管。他的研究表明，自1969年以來，之前的八次經濟衰退都發生在3個月期美債收益率高於10年期美債收益率之後，收益率曲線倒掛之後金融環境收緊，經濟不可避免地陷入衰退。

2022年11月3個月期美債收益率高於10年期美債收益率以來，收益率曲線倒掛的現象已經持續了19個月，那麼，這是否說明這一曾經令人敬畏的經濟領先指標不管用了？哈維的答案：不是。

哈維在一次採訪中指出，上述時間間隔和過去八個經濟週期所經歷的相符。他研究的數據顯示，1973年11月至1975年3月的經濟衰退到來的19個月前，收益率曲線開始倒掛，1980年1月至7月那次短暫劇烈的經濟衰退到來的18個月前，收益率曲線開始倒掛。

2007年12月至2009年6月的經濟衰退到來的18個月前，收益率曲線開始倒掛，這個週期的不同之處在於，從2004年年中開始，艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)領導下的美聯儲“慎重且緩慢地”將聯邦基金利率上調了25個基點，直到兩年後聯邦基金利率才達到5.25%的峰值，然後保持在這個水平一直到2007年9月，當時貨幣市場開始出現“裂縫”。

相比之下，這一次美聯儲在非常短的時間裡把聯邦基金利率上調了525個基點。從2022年3月到2023年7月，聯邦基金利率目標區間從0%-0.25%上升至5.25%-5.50%。但在收益率曲線倒掛了19個月後，美國經濟沒有陷入衰退。

哈維認爲，現在就說“收益率曲線釋放的信號不管用了”爲時尚早。在過去的週期中，銀行放貸的能力或意願向來受到美聯儲加息的抑制，加息導致銀行吸收存款的成本上升，銀行放貸帶來的利潤率或者下降或者爲零。目前，“大到不能倒”的銀行在繼續向儲戶支付微不足道的利息的同時，讓希望獲得更多收益的客戶轉向貨幣市場基金，爲這些銀行帶來了充足的利潤率空間。

哈維還提到了收益率曲線倒掛沒有引發經濟衰退的其他非貨幣原因。大規模聯邦支出繼續推動經濟增長，即使之前的刺激支票已經被花掉了。他還指出，企業高管根據收益率曲線發出的傳統預警信號進行了“風險管理”，一個突出（但絕非獨一無二）的例子是Facebook的母公司Meta Platforms（META），該公司在2023年“效率年”大規模裁員。但美國失業率仍保持在4%以下的歷史低點。

不過，美聯儲自身的行動似乎也是一個重要因素。貝萊德(BlackRock)全球戰術資產配置團隊的投資組合經理湯姆·貝克爾(Tom Becker)在近日撰寫的一份報告中指出，美聯儲持有的鉅額國債和抵押貸款支持證券可能把它們的收益率壓低了超過200個基點，甚至可能壓低了400個基點。

貝克爾寫道：“美聯儲資產負債表帶來的寬鬆效應也超過了疫情前十年的所有估計規模。這有助於理解美國經濟在2022年和2023年政策收緊時所展示出來的韌性以及收益率曲線的持續倒掛。”

哈維說，這一觀點存在一個問題，那就是美聯儲一直在縮表。截至上週三（5月22日），美聯儲的的證券持有量從2022年3月8.5萬億美元的峰值降至6.9萬億美元。

但貝克爾進一步補充說，美聯儲證券持有量的減少，大部分是通過讓期限較短的證券到期而不去替換它們來實現的。他估計，這種所謂的量化緊縮只帶來了25到50個基點的效應，而2020年和2021年的量化寬鬆估計帶來了140到290個基點的效應。

雖然收益率曲線呈倒掛形態，但美國經濟仍在繼續增長，失業率很低，通脹仍遠高於美聯儲2%的長期目標。金融環境依然寬鬆，這一點可以從主要股指接近歷史高點和信用利差收窄可以看出。所有這些都會阻止美聯儲降息。