日本對抗通縮政策及股市演繹
來源：中信建投證券研究
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01
PART
目錄
宏觀 日本對抗通縮政策及股市演繹
財富配置 機構資金研究系列之四：利用散戶、公募及私募的資金流構造行業輪動策略
策略 在不確定中把握確定——“重估牛”系列報告之五
新股策略 國資委主任發文，闡明國資扶持產業發展五大方向——11月第1周央企研究週報
房地產 經營壓力仍存，抗週期業態韌性強 ——REITs行業2024年三季報業績綜述
固收 11月債市機構行爲如何演繹？——基於現券買賣與機構負債端的分析
金屬新材料 行業格局改善外部擾動增多，關注稀土磁材板塊投資機會
通信 北美雲廠Capex延續高增，持續推薦算力板塊與5G-A
醫藥 醫藥24Q3業績回顧：整體增長承壓，尋找結構亮點
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02
PART
正文
日本對抗通縮政策及股市演繹
日本在1990年-2010年迎來一輪漫長的內需疲軟期。這一時期，日本政府開展過多番政策應對，日本經濟也經歷幾番沉浮。
1990-2010年也是所謂的日本“失去20年”。期間資本市場並非一潭死水，不僅債市經歷多次起伏（我們之前專題有所論述），股票市場更是邁過多輪牛熊切換。
總結20年提振內需道路上日本政策、經濟以及股市表現，我們得到三點啓示：
一攬子政策最終指向三個目的：降低負債成本、引導地產企穩、出清不良資產。
歷次經濟復甦與三點因素有關：海外需求共振、地產結束下滑、行業重塑帶動企業經營改善。
股市歷次上漲不外乎四個觸發條件：經濟低谷期政策預期反轉、經濟實質性企穩、海外週期上行、流動性大寬鬆。
風險提示：模型基於歷史數據，對未來預測能力有限
機構資金研究系列之四：利用散戶、公募及私募的資金流構造行業輪動策略
行業ETF的資金流行業輪動效應及對現有策略增強
行業ETF的投資形態很大程度上反映了市場中散戶的投資行爲，其機構持有率最低，整體僅20%的機構持有率，ETF新發3個月至半年份額穩定後，ETF對應的指數或行業往往會迎來上漲。根據份額變動率構建行業輪動策略，在一級行業中，可以取得多空年化26.52%的效益，在二級行業中進行輪動可以取得多空年化32.24%。直接使用ETF份額變動率構造ETF組合效果並不優秀，但如果使用Leiden算法將ETF的份額變動率按照ETF分類進行彙總後構建ETF組合，可以取得年化多空31.03%的收益。使用份額變動率的一級行業輪動策略對公募基金優選基金資金流行業輪動進行增強，策略增強後的各年多空收益相較於原始策略有明顯改善。
新增主動權益基金資金流的行業輪動策略研究
構建模型模擬計算新成立主動權益基金在各個行業流入資金情況，並以此構建行業輪動策略，策略多空全時段和偏股混相對全A強勢程度走勢以及新發主動權益資金一致程度較高，2021年前收益斐然，2021年Q3後收益較弱，改造爲一年同比的橫截面因子後收益穩定性得以提升。
私募基金資金流的行業輪動策略研究
構建模型對私募股票基金進行倉位估算後，私募基金權益倉位相比公募基金權益倉位和市場指數走勢一致性更高，在擇時層面使用私募和公募的倉位差異構造策略效果並不驚喜。使用私募行業配置構造行業輪動和公募相比，受到抱團瓦解現象衝擊更小，從近年收益情況來看，私募的行業配置近年來顯然更具參考價值，年化相對公募行業配置跑贏5.79%
風險提示：基金過去業績不代表未來收益，基於多種方法對基金收益處理後的收益數據同樣不能代表基金未來業績表現；量化模型存在失效風險，從歷史上看，突發政策，美債利率及貿易衝突等宏觀事件均可能導致大小風格輪動產生季度層面錯判從而影響後續應用；基金標籤僅爲量化維度客觀評價，不代表基金主觀投資策略；基金組合擬合程度受到多種結果影響，可能會和理論淨值產生較大差異；建模模型僅爲估計理想情況，與現實世界可能存在較大差異，結果僅作爲研究討論使用，不構成投資建議。
在不確定中把握確定——“重估牛”系列報告之五
核心觀點：市場在等待美國大選結果和財政發力細節落地，同時在資金面和風險偏好支撐下仍然整體維持強勢震盪的特徵，但短期部分高位題材股在交易過熱後也出現了明顯回落跡象。我們認爲，短期可以等待外部不確定性落地，美國大選的不同結果對短期做多結構和節奏可能也會略有影響，但同時我們認爲，比較確定的是，從中期看，化債、促進房地產止跌回穩和擴內需都會是政策持續發力方向，如市場短期出現波動，顯著受益這些方向的行業和公司可考慮伺機逢調整增加布局。重點關注城商行、保險、建築、工程機械、新能源車、電力設備、互聯網、軍工等。重點關注主題：智能駕駛，新質生產力，併購重組等。
短期市場面臨外部變量落地。近期發佈的非農就業數據低於預期而通脹數據高於預期，市場認爲美聯儲下週將降息25個基點的概率較高。美國大選特朗普獲選概率有所回落，不同候選人的經濟政策差異將對市場風格走向帶來一定不確定性，需要等待結果落地。本次人大常委會，市場密切關注增量政策推出情況，短期政策重點也會對結構方向構成影響。但我們認爲，比較確定的是，從中期看，化債、促進房地產止跌回穩和擴內需都會是政策持續發力方向。
我們認爲，由於牛市中期邏輯並未改變，無論短期外部變量如何演繹，市場有望維持較高風險偏好。如政策信號如果較強，內需復甦預期有望上升。目前市場風險偏好處於較高位，增量資金通過指數基金持續流入，個人投資者和機構參與度都有提升跡象，漲停家數維持高位，融資餘額續創兩年新高，成交活躍，此外，外資仍有補配中國資產需求，長線資金仍在關注中國財政政策力度和經濟數據回暖狀況，如果短期政策信號較強，長線資金可能也將顯著入場。市場風格可能也有望從主題投資主導邊際轉向內需復甦預期上升。
綜合來看，我們認爲短期外部變量可能影響牛市節奏，但不改中期牛市方向。結構上，一方面投資者確實需要注意近期部分個股層面的過度投機交易風險，但我們不認爲目前市場整體具有系統性風險，可以逢低積極佈局有供需格局改善預期的方向或者顯著受益政策（化債、穩地產、擴內需、培育新質生產力等）的方向。
風險提示：內需支持政策效果低預期、股市拋壓超預期、地緣政治風險、美股市場波動超預期等。
國資委主任發文，闡明國資扶持產業發展五大方向——11月第1周央企研究週報
核心觀點：本週新增21家企業公告獲批迴購增持再貸款，擬以貸款資金開展回購或增持操作。自10月20日首批迴購增持再貸款發放以來，截至目前已有65家企業公告獲批貸款、金額上限合計超過180億元。其中獲得回購增持再貸款的央企16家，累計獲批貸款金額上限69.39億元。2024年7月以來，累計有15家央企公佈回購計劃及回購方案。本週新增公告央企回購0起，回購金額上限合計94.58億元、回購金額下限合計54.96億元。2024年7月以來，累計有20家央企公告大股東/實際控制人增持計劃、1家公告董事長個人增持計劃。本週新增公告央企增持0起，目前已公告央企增持金額上限合計95.74億元、增持金額下限合計50.34億元。
市場表現：以Wind央企概念指數（8841662.WI）作爲觀察指標，本週（2024.10.28-2024.11.01），萬得央企概念指數週內累計下跌0.31%，較大盤指數及雙創指數抗跌屬性明顯。統計年初至今表現，萬得央企概念指數累計上漲21.81%，表現持續領先大盤寬基指數，較上證指數超額收益11.82pcts。本週萬得央企指數55家成份股中21家上漲、1支收平、33家下跌，漲跌幅中位爲-0.83%；本週漲幅前五央企爲招商蛇口、中國交建、中遠海控、中國國航、南方航空；跌幅前五央企爲中國鋁業、中航西飛、郵儲銀行、中金公司、中國船舶。
本週國央企相關政策動態：10月29日，國務院國資委主任張玉卓在《新型工業化》發文，指出（1）打造自主可控的產業鏈供應鏈，築牢推進新型工業化的堅實基礎發展；（2）提高產業創新能力，增強推進新型工業化的根本動力；（3）推進產業結構優化升級，夯實推進新型工業化的支撐載體；（4）推動數字技術與實體經濟深度融合，爲新型工業化塑造新的競爭優勢；（5）打造享譽全球的知名品牌，爲新型工業化鍛造更多“金字招牌”五大國資扶持產業發展方向。
風險提示：相關上市公司開展股權回購或股權增持進度較慢、不及預期的風險；相關上市公司併購重組項目推進速度不及預期的風險；相關上市公司營收、利潤，所屬行業景氣等基本面因素存在波動，影響公司現金流，進而影響公司及控股股東開展回購增持的風險；全球經濟增速放緩，宏觀經濟運轉不確定性加劇的風險；資本市場流動性風險等
經營壓力仍存，抗週期業態韌性強 ——REITs行業2024年三季報業績綜述
2024年三季度REITs業績同環比承壓，經營壓力仍普遍存在。共有41只C-REITs公佈三季報，28只可同比項目中僅6只收入未出現下滑，36只可環比項目中則有21只收入未出現下滑，但其中近半集中在以三季度爲旺季的高速REITs板塊。上市REITs2024累計平均收入、EBITDA、可供分配金額達成率分別是98.1%、100.7%、100.5%，但季節性因素下參考意義有限。
板塊表現分化，消費、保租房表現最佳。（1）保租房：經營韌性持續，出租率高位波動，廈門安居REIT量價雙增。（2）倉儲物流：供需承壓競爭加劇，散租項目量價雙跌，京東REIT整租模式下維持滿租。（3）產業園區：板塊整體承壓，廠房出租率維持高位，研辦項目經營壓力增大，部分項目出租率加速下滑，以價換量延續。（4）消費：核心資產優勢仍在，購物中心REITs出租率穩中有升，多數項目經營指標穩健增長；物美REIT出租率有所回落，剩餘租期長達7.7年。（5）生態環保：首鋼綠能REIT業績承壓，主因垃圾分類帶來源頭減量，及全市生活垃圾焚燒處理能力增加；首創水務REIT運營維持穩健。（6）高速公路：暑運旺季業績，同比業績仍然普跌，多個項目經營端受極端天氣及路網變化影響。（7）能源：項目表現持續分化，主因底層資產非標性強，受地區及發電資源等複雜因素制約。國電投REIT大風季上網電量同比增長超4成。
投資建議不變，建議繼續關注抗週期、高股息、強原權三大方向。2024年以來REITs市場在政策利好、固收資產荒等因素的共同作用下出現明顯上漲行情，自8月上旬高點以來有小幅回撤。至11月1日，中證REITs全收益指數較1月的年內低點上漲15.2%。我們重申此前觀點，建議採用自上而下，先業態後個券的擇券策略，建議關注抗週期賽道，優選高股息、強原權的優質標的。業態上建議關注抗週期屬性較強的消費板塊，保租房及廠房亦可逢低佈局；個券層面建議優選板塊內高股息、強原權的優質標的。
風險提示：審批及發行進展不及預期的風險；政策出臺不及預期的風險；二級市場波動的風險。
11月債市機構行爲如何演繹？——基於現券買賣與機構負債端的分析
核心觀點：目前央行寬貨幣態度明顯，短端確定性較強，存單有望在11月走牛。相對而言，市場對長端更擔憂，預計震盪爲主，源於強預期背景下市場對中期內宏觀經濟判斷存在分歧，長端預計在2.1%以下後阻力較大。超長端方面，由於農商行對30Y配置力度少，保險、散戶等過去超配超長端資金已階段性轉移至股市，預計30Y與10Y利差進一步壓縮空間不大。信用債方面，目前廣義基金負債端不穩，機構對流動性訴求提升，信用利差預計弱修復回落至9月水平，但迴歸至8月前水平難度很大。結構上，負債端受影響較小的貨基可參與的1Y以內中高等級信用債預計更快修復，而前期負債端受損更大的理財與債基更多配置的中長久期與中低等級信用債修復可能會更滯後。
11月交易型機構行爲展望
股市後續預計逐步降溫，風險偏好變化對債市負債端擾動逐漸減弱，但這一過程更偏循序漸進。同時由於有相當一部分風偏較高資金重回股市後短期內不會再回歸債市，這意味着廣義基金後續規模修復將偏弱，更類似於2023年初情況，在此背景下債市需求端修復以緩爲主。不過，在經歷9月底以來債市大幅調整後，前期廣義基金過度拉久期與下沉的倉位已基本出清，測算顯示目前債基久期已迴歸到今年6月水平，後續再降低久期訴求已不大。
11月配置型機構行爲展望
農商行方面，配置需求偏強，預計繼續逢高買入，農商行重點參與的長端利率、存單等仍將保持韌性。保險類方面，保險以及其他大類資產配置主體由於後續將更多補倉股票，其對債市支持力度或階段性下降，這些機構可能之前配置了較多超長債以及弱資質信用債，其買入力量減弱了也使得超長債以及中低資質信用債表現偏弱。
11月機構行爲對債市啓示
後續股市逐步降溫、廣義基金負債端弱修復以及9月前過度拉久期與下沉部分已基本出清，11月債市可能轉爲震盪略有下行。但由於短期內政策未完全出完，市場情緒修復偏慢且仍不時被利空擾動，利率快速下行難度仍大。
風險提示：海外市場波動、地緣衝突、寬信用加速。
行業格局改善外部擾動增多，關注稀土磁材板塊投資機會
稀土磁材：2024年稀土配額增速放緩，今年僅有5.9%，過去三年時間稀土開採總配額增速均超20%，行業格局正逐步改善。今年以來緬甸境內局勢動盪，近期緬甸口岸封關導致稀土出口受阻。緬甸是全球第三大稀土生產國和我國主要稀土產品進口來源國，2023年中國進口稀土原料來源國中緬甸佔56%，美國42%，老撾2%。當前市場庫存及老撾進口補充原因下，尚未造成稀土價格的大幅波動，若緬甸進口持續受阻，稀土價格上漲可期。北方稀土公佈11月掛牌價，多個稀土產品價格環比小幅上漲，其中氧化鐠釹報41.66萬元/噸，環比上漲0.22%，金屬鐠釹報51.60萬元/噸，環比上漲0.19%。當前中長期行業格局改善，短期外部擾動增多，關注稀土磁材板塊投資機會。
鋰：據百川盈孚，本週工業級碳酸鋰市場均價爲7.0萬元/噸，較上週上漲0.7%，電池級粗粒氫氧化鋰均價爲6.8萬元/噸，較上週下降0.7%。供給端，本週國內碳酸鋰產量持穩，近期無大幅減停產消息，多數鋰鹽廠目前訂單充足，前期期貨高位套保及預售，維持生產穩定，散單報價普遍偏高。青海及新疆地區受氣溫降低影響，產量小幅下降。庫存方面，碳酸鋰市場總庫存呈下降趨勢，多數廠家散單出貨量減少，挺價惜售，市場庫存小幅上漲，其中下游庫存維持安全庫存週期，貿易現貨庫存小幅上漲，主要爲前期承接預售但，倉單量維持在高位4.4萬噸。需求端，下游正極需求維持高位，11月排產預期持穩，本週下游採購成交仍在期貨低位，剛需補貨，新長單尋低價折扣。電池廠仍有增量預期，但壓價嚴重，材料廠難以承接。
風險提示：全球經濟大幅度衰退，消費斷崖式萎縮；美國通脹失控，美聯儲貨幣收緊超預期，強勢美元壓制權益資產價格；國內新能源板塊消費增速不及預期，地產板塊繼續消費持續低迷。
北美雲廠Capex延續高增，持續推薦算力板塊與5G-A
2024Q3，北美四家雲廠商的資本開支總計爲588.62億美元，同比增長59.31%，持續高速增長態勢，且對未來資本開支指引樂觀。持續推薦算力板塊，重點關注CPO帶來的產業變化以及相關公司在光芯片、DCI等市場的突破進展。
近日，華爲公司副董事長、輪值董事長鬍厚崑在MBBF 2024指出，2024年移動產業迎來一個重要里程碑，6月份首版本5G-A標準3GPP Release 18正式凍結，已有60家運營商與產業夥伴一起宣佈了5G-A的商用。5G-A若大規模建設，將帶動基站/終端設備及上游天線、濾波器、PA、PCB、光模塊等環節的用量和價值量增加。
風險提示：國際環境變化；人工智能發展不及預期；市場競爭加劇；匯率波動；數字中國發展不及預期；下游資本開支和需求不及預期。
醫藥24Q3業績回顧：整體增長承壓，尋找結構亮點
核心觀點：前三季度，醫藥行業全板塊營業收入和扣非歸母淨利潤同時下滑，主要原因是收入增長放緩後成本及管理費用等仍然較爲剛性。單三季度顯示行業整體壓力沒有明顯改善，行業收入及利潤同比環比均有下降。各細分子行業表現分化加劇。綜合考慮收入及主業利潤增速，表現靠前的細分子行業分別是原料藥、高值耗材、化學制劑及血製品等，符合我們預期；經營壓力較大的子行業分別是醫療設備、科研試劑、疫苗及生物製品上游等。
行業整體增長仍然承壓，Q3沒有出現期待中的明顯改善。2024年前三季度，醫藥行業全板塊營業收入同比下降0.76%，略有下降；扣非歸母淨利潤同比下降8.76%，下降幅度較上半年有所擴大，主要原因是收入增長放緩後成本及管理費用等仍然較爲剛性。單三季度顯示行業整體壓力沒有明顯改善，行業整體收入同比和環比分別下降0.2%和2.9%，扣非歸母淨利潤同比和環比分別下降13.5%和20.8%。
各細分子行業表現分化加劇，尋找結構亮點。綜合考慮收入及主業利潤增速，表現靠前的細分子行業分別是原料藥、高值耗材、化學制劑及血製品等，符合我們預期；經營壓力較大的子行業分別是醫療設備、科研試劑、疫苗及生物製品上游等。
重點板塊情況。①製藥及創新藥：化學制藥板塊持續走出22年的經營谷底，收入穩健，利潤增速較往年明顯改善，其季度波動主要來自於龍頭公司授權費用確認節奏及部分公司的經營調整；創新藥公司持續推進商業化、國際化及降本增效，龍頭公司表現較好。②CXO：受去年同期高基數及下游需求增速放緩影響，板塊增速放緩，各家訂單分化。常規業務及海外訂單仍較穩定。③器械：單季度增速較Q2有所回落，主要受設備及IVD板塊等影響。行業內部分化明顯，高值耗材整體恢復最好，集採對高值耗材影響不一，出清的部分品種盈利明顯較快；設備受更新政策推遲影響，整體有所下滑；IVD下滑較多與基數及政策擾動有關。④中藥：行業受高基數及政策擾動整體承壓，但華潤三九、雲南白藥、東阿阿膠等OTC頭部品牌公司仍表現出較好的經營韌性。⑤血製品：Q3經營波動，主要來自白蛋白等品種的競爭格局變化。⑥原料藥：行業供需逐步恢復至正常節奏，同時板塊內公司積極推進製劑和CDMO轉型，貢獻業績增量。⑦連鎖藥店：環比有一定改善，各家公司積極調整，觀察行業出清信號。
風險提示：行業政策風險；研發不及預期風險；審批不及預期風險；宏觀環境波動風險。
本文源自：券商研報精選