中國人口老齡化下，做什麼最賺錢？

在人口結構老齡化背景下，一些行業未來內生增長的速度可能超越中國整體名義GDP增速

文｜劉陳杰

人口結構的變化屬於影響中長期經濟發展的慢變量，但在一定程度上是關鍵的變量之一。前瞻地看，中國的人口老齡化進程特點較爲顯著：第一，未富先老，中國在中等收入階段業已進入人口老齡化階段，人口紅利促進經濟發展的時間較短(按照聯合國人口署的預測只有35年)；第二，老齡化速度加快，進程較之其他國家更爲迅速。“十四五”期間，人口老齡化將呈現出加速發展的態勢；第三，低生育率更嚴重，中國目前的總和生育率偏低，未來十年的趨勢不容樂觀。中國人口結構的老齡化、低生育率和趨勢加速化，將對未來一個階段的經濟增長和結構性投資機會帶來深刻的影響。一般意義上，老齡人口一定程度上代表着一個經濟體消費者方面的力量，青壯年人口一定程度上代表着一個經濟體生產者方面的力量。當經濟體裡消費者增多，生產者相對減少，那麼該經濟體的儲蓄率、投資率都會發生系統的變化。本文以中國人口老齡化進程中的經濟增長與資產組合爲出發點，試圖在勞動力要素稟賦深刻變化的趨勢下，客觀展現未來中國經濟增長的趨勢判斷，尋找結構性的投資機會和金融風險。

人口結構變化將影響潛在經濟增長水平和投資效率

在基本經濟和社會制度較爲平穩的時期，一個階段的經濟潛在增速主要受到人口、資本存量、技術進步等要素影響。2012年以來，中國勞動力結構變化，勞動人口頂點出現，資本回報率降低，近五年中國的潛在增速中樞系統性地從2000年-2010年的10％左右降低至目前的6.5％左右。

根據聯合國人口署的預測數據推算，2020年中國60歲及以上人口占總人口的比重爲18.2％，65歲及以上人口占總人口的比重爲12.9％，到2035年這兩個比重將分別達到30.1％和22.2％。較之於其他經濟體，中國的人口老齡化進程明顯加速。一般而言，用生產函數法估算潛在產出和潛在經濟增速通常選用柯布—道格拉斯（C-D）生產函數，該函數能夠較好地估算出各投入要素（資本、勞動和技術進步）對經濟增長的貢獻度，其具體的函數形式爲：Y＝AKαLβ

其中，Y代表總產出， K代表資本存量， L代表勞動人口，α和β分別代表資本和勞動對總產出的彈性，A代表全要素生產率。

兩邊取對數，可以得到：ln（Y）＝ln（A）+αln（K）+βln（L）

通常假設生產函數爲常規模彈性，即α+β＝1，那麼生產函數可以變形爲：

關於資本存量K，本文采用永續盤存法估算，其公式爲：Kt＝Kt-1 （1-δt）+It

其中，Kt代表t時期的資本存量，Kt-1代表t-1時期的資本存量，即上一期的資本存量。δt代表t時期的折舊率，It代表t時期的淨投資。

通過對中國資本存量、勞動力要素、全要素生產率三個方面的假設和測算，我們可以估算出，“十四五“時期（2021年-2025年）中國平均潛在GDP增長率將進一步下降到5.05％左右。實證研究結果表明，中國的老齡化進程對有效勞動投入增長和全要素生產率增長的影響最爲深刻，均表現出負面效應。未來五年，僅僅因爲人口結構老齡化，通過對勞動力投入和全要素生產率的影響，其對潛在GDP增速的影響大約爲1.06個百分點左右。

進一步來講，我們將實體經濟投資回報率的下降因素分解來看究竟是什麼原因使得中國實體經濟投資回報率下降的如此之快？按照白重恩的分析方法，我們將影響實體經濟投資回報率的幾個因素對其進行解釋性分析。我們選取四個主要因素，分別爲：政府規模（財政全口徑支出/GDP）、人口結構變化、第二產業佔比、第三產業佔比。以2008年爲界，我們考察斷點左右的作用變化：按照我們的模型分解，政府規模和人口結構變化是影響2008年之後中國實體經濟投資回報率下降的主要因素。人口結構偏向老齡化進程越快，對全社會實體經濟投資回報率的拖累也就越大。

綜上所述，中國人口結構變化將影響潛在經濟增長水平和實體經濟投資效率。短時間內通過一系列的政策安排改變人口結構的整體圖景較爲困難，近年來即便放開“二胎”等政策出臺，生育率並沒有出現持續顯著的上升。下一階段重要的方面是如何應對人口結構老齡化，以及預判其對經濟增長、社會結構變化和金融領域等的一系列潛在風險和機會。

人口結構變化將使得行業分化結構性投資機會和風險顯現

從總量上來看，在人口結構老齡化背景下，經濟增速可能面臨一定的壓力；結構上而言，老齡化進程中各個行業的發展趨勢出現分化。

房地產行業的配置將更爲趨於理性。第一，從國際經驗來看，當一個經濟體的人均GDP接近1萬美元之後，金融市場逐漸對外開放，居民資產負債表的配置也開始呈現多元化。從日本、韓國、中國香港等東亞經濟體的國際經驗來看，這一階段的居民資產負債表的一大特點是以往佔大部分比例的房地產資產開始穩步下降，平均而言下降15個－20個百分點，逐漸配置到海外資產和股票、債券等金融資產。中國人均GDP剛接近1萬美元，居民資產負債表的重新配置正在逐漸展開，未來中國權益市場將會承接更多居民財富的資產配置轉移和迎來更多的專業機構投資者。第二，按照聯合國人口署的預測，中國在2030年城鎮化率達到70％，城市人口達到近10.2億，中國每年的新增城鎮住宅需求大致會在2022年前略有上行，但其增量部分可能在2025年前後有較爲明顯的下滑。當然，我們這裡僅是從人口結構變化和人口遷移的角度來看房地產需求，如果考慮中國房地產居住面積和環境升級、投機性屬性（2017年居民金融槓桿壓制之後，中國房地產投機性需求逐漸降低），實際的總需求可能會大於人口結構角度的需求。但是單純從人口結構的角度來看，房地產行業的配置將更爲趨於理性。

人口結構老齡化進程下，中國的消費行業是中國國內，乃至全球最爲穩健且較高增長的優秀行業。具體而言，中國老年人儲蓄一般較爲充裕，退休後退休金、養老金爲主要收入來源。但在開支方面，中國老年人對價格敏感，購買意願不強，除滿足基本生活的必要開支外，對其他可選消費支付意願不強。必須消費支出：服務消費（養老相關）、日用品消費、食品消費、醫療消費；可選消費支出：健康消費（養生保健品）、旅遊消費、金融消費（理財產品、保險、養老基金）。

當然，中國在老齡化進程中疊加了消費升級的趨勢，居民消費率提升，消費從追求數量到追求質量的趨勢上，將迸發出持續的結構性機會。我們在大消費行業主要選擇：有品牌和口碑、無形資產較高；客戶的轉換成本較高，有較強議價能力；行業具有網絡效應；行業具有成本的控制和規模優勢。具體而言，具有優勢地位的部分消費子行業是具有消費品質的可選消費：白酒（偏男性的主力消費）、醫美（偏女性的主力消費）、旅遊、零食、調味品、娛樂、教育等。在日用消費品（食品飲料、調味品、日用品等）方面，歷史上日用消費具有韌性。日用消費品的升級和性價比提升，對應着中國龐大的消費羣體將有巨大的結構性機會。同時，細分行業也出現了結構性的變化。具體而言，2016年以後，細分行業的龍頭企業頭部效應開始顯現，市場份額越來越向行業的前幾大企業集中，企業生產的技術能力和產品品質更加符合消費者期望的趨勢發展。結合國內外滲透率對比，具有消費升級屬性的掃地機器人、小家電、美妝等可選日用消費品預計未來將繼續保持較高成長性。考慮到行業競爭的激烈程度也在加大，競爭優勢保持或擴大的龍頭企業值得配置。在經濟變局下，我們看好中國消費者市場日用消費品的中長期機會。

醫療健康行業在中國老齡化、居民更爲注重健康的背景下，具有中長期的內生增長的空間。按照我們的測算模型，單純從人口結構的角度考慮，中國醫療費用支出的拐點要到2040年－2045年纔會出現，這與那時的65歲以上老年人口數量的下降有關。具體而言，化藥帶量採購歷經四輪實施，政策常態化已成共識；血製品、疫苗帶量採購可能性小，中長期關注創新藥械和非醫保剛需領域；醫保目錄調整，談判藥品上市時間放寬，將加快新上市創新藥准入與放量；耗材集採趨於常態化，平臺型、創新型企業具有較強持續生命力。國產創新藥進入發展提速時代，國產創新藥放量迅速，新藥上市迎來爆發期。中國醫療器械迎來發展機遇期，國產器械企業拓展海外市場並擴大品牌影響力，體外診斷行業進口替代進程推進。專業醫療美容市場快速成長，國產企業市佔率不斷提升，長期發展趨勢明確。CRO/CDMO高速發展確定性強，眼科、牙科、互聯網醫療服務中長期的內生增長空間較大。創新藥海外和國內上市時間間隔逐漸縮短。充分享受研發創新紅利，具備明顯比較優勢的中國CRO/CDMO將佔據更多的全球市場的份額。除養老陪護的醫療性支出之外，單身羣體及老人對陪護的“心理感性需求”支持中國寵物經濟和情感陪護行業的蓬勃發展。在人口結構老齡化背景下，醫藥和醫療服務行業需求將持續向上，具有中長期投資機會。

在高端製造和科技方面，自動化替代等行業將持續發展。隨着中國人口結構老齡化進展的深化，勞動力成本將持續上升，製造業的內生需求要求出現更爲廣泛的人力替代和自動化需求，對於高科技設備的投資需求也將持續增加。具體而言，智能穿戴設備的滲透率仍在提升途中，疊加國產替代大趨勢，消費電子、半導體依然是中長期具有發展前景的行業。我們將在未來一段時間持續打破技術封鎖，實現自主可控。其中，以晶圓製造爲核心的技術提升，是推動整體中國半導體產業鏈加速升級的關鍵。由國產晶圓製造廠崛起而帶來的行業整體產業鏈配套崛起存在廣闊投資機會。萬物互聯和信息化是未來一個階段較爲確定的行業性機會，網絡的建設將推動運營商資本開支提升，帶來通信板塊行業性投資機會。新一代互聯網的應用場景、國產軟件的自主可控等領域在未來一段時間內將成爲中國科技追趕的主力戰場之一。在人口結構老齡化趨勢下，除了新一代消費電子升級，無線耳機爲代表的智能配件，打開了物聯網應用的浪潮，而新一代互聯網技術的成熟，將正式開啓從人周邊智能穿戴生態，到智能家居、智能汽車、智慧交通、智慧城市、工控的萬物互聯的浪潮。高端製造業、機器人、視覺感知等行業的發展，也將幫助實現自動化趨勢，未來更多的機會來自於各個子行業較爲確定的高業績增長和持續超預期。

在人口結構老齡化時代，新能源也是具有較大成長空間的行業。具體而言，中國的風電、光伏逐步從補貼走入平價時代，儲能等配套設施也將在未來一個階段持續快速發展。在人口結構老齡化時代，由於更多自動化設施的普及、品質化消費和服務的發展，能源總需求將保持穩定向上。“十四五”期間中國需要竭力控制化石能源消費佔比，主要電力供給的增量依靠光伏與風電的補充。中國新能源產業從補貼走入平價時代，開發規模將提升至新的臺階。新能源汽車的電動化浪潮加速推進。爲了降低對原油的依賴和控制碳排放，中國新能源車加速推進，老齡化時代的自動駕駛將成爲趨勢。就中短期而言，中國“十四五”期間新能源車滲透率預計快速提升至20％－25％，我們認爲可能將加速推進或超出預期。

綜上所述，中國人口結構變化將對潛在經濟增長水平和實體經濟投資效率產生深遠的影響。按照我們的模型測算，未來五年，僅僅因爲人口結構老齡化，通過對勞動力投入和全要素生產率的影響，其對潛在GDP增速的影響大約爲1.06個百分點左右。同時，人口結構偏向老齡化進程越快，對全社會實體經濟投資回報率的拖累也就越大。

人口結構老齡化進程中經濟增長速度的變緩，實體經濟的各個行業趨勢將出現顯著的分化。房地產行業的配置將更爲趨於理性，這一階段居民資產負債表的一大特點是以往佔大部分比例的房地產資產開始穩步下降，平均而言下降15個－20個百分點，逐漸配置到海外資產和股票、債券等金融資產。單純從人口結構變化的角度來看，中國每年的新增城鎮住宅需求大致會在2022年前略有上行，但其增量部分可能在2025年前後有較爲明顯的下滑。

人口結構老齡化進程中，中國的老齡化消費和消費升級趨勢、醫藥領域高ROE的公司股權、科技等實現自主替代等優質行業的結構性機會非常顯著，同時，新能源也是具有較大成長空間的行業。人口結構老齡化背景下，這些行業在未來一個階段內生增長速度可能超越中國整體名義GDP增速，具有中長期結構性機會。

（作者爲望正資本全球宏觀對衝基金董事長、中國新供給五十人論壇成員；編輯：蘇琦）