酉立智能IPO:毛利率高於同行之謎｜清流·IPO

出品｜清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

近日，光伏支架企業江蘇酉立智能裝備股份有限公司（下稱“酉立智能”）回覆了北交所首輪審覈問詢函。此前，酉立智能於今年6月披露招股說明書，保薦機構爲華泰聯合。

招股書顯示，酉立智能主營光伏跟蹤支架零部件，產品包括光伏支架主體支撐扭矩管(TTU)、光伏支架軸承組件(BHA)、光伏組件安裝結構件(URA)，主要銷往巴西、澳大利亞、中東等地，近年外銷收入佔比比一度超80%

報告期內，酉立智能業績實現持續增長，但另一方面，公司客戶其實高度集中，歷年前五大客戶銷售額佔比均超90%，而同行平均值僅在50%左右。與此同時，酉立智能亦存在依賴單一大客戶的情況。

清流工作室注意到，在業績依賴單一客戶的同時，酉立智能的毛利率也顯著高於同行。此次IPO，酉立智能與主要客戶的合作模式、毛利率高於同行、業績增長真實性等問題亦遭到了監管問詢。

毛利率偏高存疑

根據公開資料，光伏支架可以分爲固定支架和跟蹤支架，前者是目前國內最主流的光伏支架形式，後者銷售區域主要集中在美國、中東、拉美等境外市場。而酉立智能的下游客戶主要爲跟蹤光伏支架廠商。

清流工作室注意到，全球跟蹤支架龍頭美國公司Nextracker（下稱“NXT”）爲其歷年第一大客戶，公司向其銷售金額達數億元不等，分別佔當期營收比爲74.75%、80.69%、61.67%。

或因爲此，酉立智能與該客戶合作的穩定性、議價能力亦遭到監管質疑。對此，酉立智能稱，由於下游光伏跟蹤支架廠商集中度較高，公司在與客戶的業務往來中處於相對弱勢的地位，客戶的議價能力較強。

雖然“處於相對弱勢的地位”，酉立智能的毛利率卻明顯高於同行平均值。

報告期內，公司主營毛利率分別爲7.75%、18.96%和18.49%，而同行業可比公司平均值分別爲10.05%、12.97%、15.04%；

其中，與酉立智能產品類型和客戶羣體最爲相似，且業務規模優於酉立智能的意華股份 （002897.SZ）、振江股份（603507.SH），亦遠不及酉立智能。對此，北交所亦要求公司進一步解釋說明相關原因。

按照酉立智能的解釋，公司毛利率偏高一方面是其銷售的產品主要爲跟蹤支架零部件，跟蹤支架的毛利率通常高於固定支架，且其主要銷售工藝複雜的衝壓類產品，該產品毛利率亦高於制管類產品；

另一方面，公司對上述客戶NXT的收入佔比較高，其跟蹤支架系統附加值較其他客戶更高，可以給出更大的利潤空間。相比之下，意華股份制管類產品佔比較高、且近年非NT客戶佔比較高，振江股份則主要以固定式支架、內銷爲主。

換句話說，酉立智能解釋毛利率較高的原因，是因爲有了“寶貴”的第一大客戶NXT。

不過清流工作室注意到，酉立智能對於上述兩家可比公司業務情況的描述，與公開信息並不完全一致。如意華股份，在多篇研報中提到，該公司除了提供光伏支架零部件外，亦提供代工業務。

此外，意華股份近年亦曾發佈公告稱，主要爲包括上述NXT在內的跟蹤支架龍頭品牌商做代工。而對於毛利低的情況，在近年發佈的一篇研報亦提到，意華股份稱是因其光伏支架業務爲來料加工模式導致盈利能力較低。

振江股份亦是類似的情況。雖然酉立智能稱其以內銷爲主，但在一篇研報中提到，該公司2017年至2021年連續5年海外收入佔比超50%；此外，該公司今年6月亦在投資者互動平臺稱其產品主要銷往歐美市場。

且爲滿足NXT等海外客戶需求，振江股份近年在中東、美國建立光伏跟蹤支架製造工廠。與意華股份的情況相似，在一份公開文件中，振江股份亦表示爲上述NXT在內的多家美國客戶提供代工服務。

那麼，同行稱代工模式導致毛利率偏低，那麼毛利率高於同行的酉立智能，它與第一大客戶NXT的合作模式是什麼呢？

按照酉立智能的說法，公司自2017年成立起即與NXT達成長期合作，向其銷售均爲定製化光伏支架零部件產品。

而關於同行所稱“代工”的模式，酉立智能在招股書、公告中未提及，僅稱，上述客戶NXT將零部件產品委託給意華新能源（意華股份子公司）及公司爲代表的製造業企業完成。

研發不足引關注

除此之外，清流工作室還注意到，此次IPO，酉立智能的產品技術的先進性與創新能力問題亦遭到北交所問詢。在首輪問詢中，北交所要求公司說明核心技術屬於行業通用技術還是公司特有技術，是否足以形成技術壁壘。

儘管酉立智能作出了回覆，並表示通過工藝技術創新，在制管類和衝壓類產品積累了一定的核心競爭力，但酉立智能的研發情況依然遭到監管追問，在二輪問詢時，北交所要求公司進一步說明創新特徵披露充分性。

根據公告，報告期內及2024年上半年，公司研發投入分別爲392.42萬元、506.56萬元、583.37萬元和509.91萬元；研發費用率分別爲1.02%、1.17%、0.89%和1.37%；而同行平均值分別爲2.62%、2.09%、2.12%和2.65%。

而從研發團隊構成來看，截至2023年末，酉立智能研發人員數量爲23人，其中專職研發人員9人，兼職研發人員14人；2024年6月末研發人員數量爲40人，其中專職研發人員14人，兼職研發人員26人。

對此，酉立智能表示，公司兼職研發人員主要來自生產部、質量部等其他部門，主要負責研發樣品試製和測試等輔助性支持工作，且研發工時佔比均不低於50%。值得一提的是，公司專職研發人員的平均薪酬也明顯落後於行業平均水平。

報告期內及2024年上半年，公司研發人員的平均薪酬分別爲9.84萬元、12.02萬元、16.27萬元和7.07萬元，而同期行業同崗位平均薪酬則爲19.42萬元、22.66萬元、25.77萬元和10.52萬元。

而從研發團隊學歷來看，截至2023年年末，酉立智能高中及以下學歷員工佔比爲72.8%，本科學歷員工佔比爲9.2%。此外，在酉立智能的3名核心技術人員中，史偉東爲90後，大專學歷。

根據公開資料，酉立智能是一家典型的家族控股型企業，其控股股東爲聚力機械，實際控制人爲李濤及其父母李開林、硃紅，上述三人直接或通過聚力機械間接持有公司81.49%的股份，並在公司和聚力機械中擔任要職。

而聚力機械主營電扶梯配套機械部件的研發、生產及銷售，此前，公司實控人在給聚力機械引入外部投資者時簽下了對賭協議，約定該公司能在2020年12月31日上市，不過最終對賭失敗。