許家豪專欄－從美歐日央行利率政策方向看債市佈局

簡單說，美國聯準會應會暫時停止升息，接下來只是何時開始降息；歐洲央行看起來還會繼續走升息步調，現階段來看這個不會改變，甚至是QT量化緊縮，由於歐洲向來最擔心通膨，所以歐洲央行應該會繼續往前走；日本部分，新上任央行總裁暫時採取維持寬鬆的路線。

首先來看美國狀況，根據之前聯準會開會結果，大概有五個重點，包括：暗示停止升息、未考慮降息、有機會避免經濟衰退、銀行危機造成信貸緊縮、債務上限影響大但聯準會能做的有限。其中，利率水準如今已來到聯準會官員3月時的共識。

聯準會刪除持續緊縮的措辭，主要考量實質利率已經偏緊，但也重申後續政策仍需觀察經濟數據。

儘管升息循環將盡，但離降息時間尚遠，主要是就業與通膨兩個因素對聯準會都很重要，失業率依舊在40年的低檔，但通膨仍遠高於聯準會目標，且通膨下降仍需要時間，因此聯準會更願意將利率維持在高檔一段時間。

另一方面，強勁的就業市場有機會避免經濟衰退，目前薪資增長速度減緩，但就業市場超額需求可以讓冷卻速度放慢，失業率不致大幅攀升，所以有機會降低通膨過程中維持就業市場穩定；區域中小型銀行風波造成信貸緊縮，可能對房市與企業投資造成部分影響。近來美國債務上限議題爲財政政策問題，而非貨幣政策問題。

由於美國經濟放緩、非衰退，因此聯準會進入觀望模式，仍有時間觀察升息影響。目前落差比較大的是何時降息的預期，通膨降幅將是聯準會降息的重要關鍵，3％是觀察點。根據彭博調查，市場對於CPI年增率預估，第二到第三季分別爲4.3％、3.7％及3.3％，通膨到第四季纔有會接近3％。就實質利率與聯邦基準利率來看，如果聯邦基準利率升至5.1％，根據過去經驗，聯準會降息時，實質聯邦基準利率水準大致落在0.3％及1.95％，若以本次升息高點5.1％推算，通膨需降至3.2％～4.8％。

再看歐洲，歐洲央行如預期放緩升息步調，但仍在緊縮軌道。根據歐洲央行利率政策，三大關鍵利率上調1碼，調升後歐元區三大主要利率分別是隔夜存款利率爲3.25％，主要再融資利率（MRO）爲3.75％、隔夜貸款利率（MLF）爲4％。

就實際面來看，景氣與通膨的兩難，歐央貨幣政策可望維持溫和緊縮。

市場預期歐洲央行後續仍將升息2～3次；就經濟面，歐洲國家冬季能源價格回落有助經濟表現，但製造業疲弱，歐元區經濟成長率也難脫低度成長；就通膨壓力，能源走跌帶動通膨放緩，但核心通膨年增率仍處在高位，主要來自於薪資增長與服務類價格走升所致，預計到下半年纔有機會放緩。

日本新任日銀總裁植田和男政策偏向維穩，並強調在國內外經濟存在極高不確定性下，日本央行將保持耐性，繼續實施貨幣寬鬆政策，代表市場流動性不至於像過去一年大幅緊縮。

故在債市佈局上，鑑於美歐央行短時間仍不會立即降息，預估政策利率將維持在高檔一段時間，但因政策利率維持高點越久，景氣與通膨下滑幅度將更大，有利利率產品；在信用方面降息機率尚不高情況下，投資重心應擺放在收取利息，信用債券提供較具吸引力收益。

但高利率環境勢必加重企業償債能力，建議聚焦在相對高評級的信用債。