陸港觀盤－弱經濟週期行業 投資機會浮現

11月初FOMC會議如市場預期，宣佈將削減自2020年3月以來的無限量QE的購買規模。按部就班的減量不存在預期差，重點在於速度，美國聯準會（Fed）預計11、12兩個月分，各削減150億美元的資產購買，以後每個月可能按照類似幅度削減購買，優於原先每月削減200億美元的預期。另外，聯準會主席鮑爾強調，減量不等於升息，現在還沒有到升息的時候，緩解市場對於升息的擔憂。

關於升息時點，可從聯準會的二大目標來分析。首先，從物價角度，通膨一直是市場分歧最多的地方。此次聯準會維持通膨暫時性的觀點，符合之前將平均通膨納入貨幣政策決策框架，提升對目前通膨的容忍度，但聯準會並未明確平均通膨的計算窗口。因此，亞特蘭大聯儲銀行分別就六個月～八年進行估算，不論何種計算窗口，美國的通膨水平已經滿足2％的平均通膨目標。

其次，從就業角度，美國官方失業率回落至4.6％，爲2020年3月疫情以來的新低，但勞動參與率爲61.6％，仍較2020年2月減少1.7個百分點。根據彼得森國際經濟研究所（PIIE）測算，若不考慮勞動參與率恢復疫情前水平，每月新增就業人口僅需14萬人，2022年中即實現4％的失業率目標。因此聯準會爲了平衡充分就業與物價穩定的雙重目標，2022年下半年升息機率增加。

聯準會即將縮減購債，預示全球流動性拐點的臨近，中金公司測算全球四大央行：美、日、歐、英國央行的資產負債表規模年增率變化的拐點，最快可能是2021年底。過去經驗，全球流動性減速＋全球PMI上行階段，MSCI新興市場表現不弱，美元、美債也未走升。因此，流動性的變化只是放大增長落差，若新興市場保持增長潛力，有望扭轉流動性拐點的壓力。

大陸10月官方製造業PMI爲49.2，爲2017年以來同期最低水平，連續兩個月低於榮枯線，延續第三季的經濟特徵，供給受限、需求疲弱、量縮價升。

其中，生產指數回落至48.4，高耗能行業指數低於45，能耗雙控的供給約束將令工業增加值維持低位；而價格指數較上月提升，讓最新公佈的10月分PPI年增率達13.5％，再創新高。不過，監管層對能源保供的強力調控，讓煤價已大幅下行，中金公司預計近期PPI將達到歷史高點。

低需求與高成本開始擠壓企業盈利，A股剔除金融的第三季單季度淨利潤較上季下滑16.71％，第三季的現金流入佔收入的比重爲-0.4％，經濟週期開始影響企業現金流狀況。第三季業績來看，以電動車、半導體、太陽能、風電等高端製造業依舊是景氣主線，增速分別達到59.4％、79.6％、60％、37.9％，超預期的是風電，體現產業鏈降本增效的加速。

第四季大陸經濟週期向下，盈利增速出現壓力，市場處於盤整階段，以結構性行情爲主，其中，弱經濟週期屬性的行業可能佔優。

天風證券運用金融工程建立行業輪動模型，估算金融、週期上游、週期中游對於現金流的beta值高，也就是對經濟的景氣程度敏感度高，因此在現金流下行時應當配置週期下游、消費、成長。關注政策支持、訂單和排產充足的新能源產業鏈，以及提價反映成本、盈利性有望回穩的食品飲料產業鏈。