宏觀經濟治理思路謀變：存量流量管理相結合 專家建議貨幣政策應錨定通脹目標
“經濟增速（流量）變慢的同時存量管理的重要性凸顯。此次一攬子增量政策反映了我國宏觀經濟治理思路的創新，是我國宏觀經濟調控思路的重要轉變。”中國社科院金融所所長張曉晶如是說。
中國社科院金融研究所宏觀金融分析團隊近日發佈的《2024年第三季度中國宏觀金融分析報告》（下稱“《報告》”）表示，2024年第三季度，國內經濟運行總體平穩，但經濟活力不足問題突出。爲提振市場信心和激發社會活力，中央及時推出一攬子增量政策，從穩定資產價格和減輕負債壓力入手，優化各部門存量財富結構以實現宏觀資產負債表再平衡，這恰恰是落實國家宏觀資產負債表管理的有益嘗試，彰顯了宏觀經濟治理思路的重要創新，體現出宏觀經濟治理思路正從增量管理轉向存量和增量管理相結合。
宏觀經濟治理轉向存量與增量相結合
社科院金融所所長張曉晶表示，黨的二十屆三中全會提出探索實行國家宏觀資產負債表管理，我國經濟過去經歷了近40年的高速增長後積累了大量的社會財富，隨着經濟增速的放緩，流量變慢的同時存量管理的重要性凸顯。此次一攬子增量政策反映了我國宏觀經濟治理思路的創新，是我國宏觀經濟調控思路的重要轉變，過去政策落腳點主要是實體經濟，此次將金融、資產價格的穩定納入政策考量，這對於扭轉預期、提振信心可以起到立竿見影的效果。
《報告》也認爲，長期以來的國家經濟治理主要圍繞消費、投資、出口等流量指標進行增量管理，這些舉措固然重要，但如果存量結構不調整，增量管理也難以推進。當前經濟恢復發展中面臨的有效需求不足問題，根源在於微觀主體預期轉弱引發的資產負債表收縮，但在經濟增速換擋和新舊動能轉換背景下，擴大就業和提高居民收入增速也面臨困難，此時需要謀劃存量改革，將政府或金融部門長期積累形成的存量財富轉移至居民部門，從而實現宏觀資產負債表的再平衡。
“從增量管理轉向增量管理與存量管理相結合，是我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段的戰略選擇。”《報告》稱，既要通過增量改革提高經濟潛在增長率，更要藉助存量結構調整盤活資源資產，修復各部門資產負債表。一是金融部門合理讓利，惠企惠民。二是優化中央和地方政府債務結構，爲地方政府“鬆綁”。
人民大學經濟學院教授王晉斌認爲，此輪一攬子增量政策將資產價格全面納入宏觀調控框架，這宏觀經濟治理的一個重要轉變。隨着存量資產在社會財富中的佔比不斷上升，從資產負債表的框架分析經濟問題就更加敏銳。
擴大有效需求必須“見物又見人”
該系列《報告》的一大特色強調宏觀資產負債表方法，以存量分析彌補流量分析的不足。《報告》認爲，本輪一攬子增量政策的核心任務是通過穩定資產價格和減輕債務負擔，助力各部門資產負債表修復。9月底以來，房地產、消費等需求指標出現好轉，市場預期明顯改善，推動經濟回升向好的積極因素累積增多。
對於下階段宏觀政策的發力方向，《報告》建議可從增發特別國債支持基本民生保障、貨幣政策錨定通脹目標繼續加力、提升資本市場內在穩定性三方面持續發力、更加給力。
其中，爲支持基本民生保障，《報告》建議增發特別國債。一是中央財政在養老、托育、教育、醫療以及保障性住房等民生領域加大投入，解除中等收入羣體的後顧之憂，加快培育壯大發展型消費；二是對於重點行業（就業吸納能力較強的服務業和中小企業）和重點羣體（靈活就業和新就業形態勞動者、高校畢業生、返鄉農民工等），加大財政保障力度，穩定居民收入預期。
“隨着房地產、基建投資等傳統動能對經濟增長的拉動作用減弱，擴大有效需求必須‘見物又見人’。”《報告》稱，一方面，把擴大內需政策重心更多放在惠民生、促消費。2024年前三季度，最終消費支出對經濟增長的貢獻率爲49.9%，明顯低於去年同期33.3個百分點，表明擴大內需的當務之急是促進消費穩定增長。
《報告》建議，從增量調控來看，加大就業、社保等民生領域財政支出力度，促進中低收入和青年羣體增收，提高消費能力和意願。從存量調控來看，推動房地產市場止跌回穩，努力提振資本市場，發揮財富效應對消費的促進作用。
另一方面，擴大有效投資更加關注“人”的投資。《報告》稱，未來消費的增長點主要是養老托育、教育培訓、文化旅遊等發展型消費，發展型消費與人力資本投資息息相關，因此關注“人”的投資有助於形成消費和投資相互促進的良性循環。圍繞社會普遍關心的“一老一小”問題謀劃增量政策，支持和規範社會力量發展養老、托育產業，抓緊完善生育支持政策體系，提高基本生育和兒童醫療公共服務水平。
貨幣政策應錨定通脹目標繼續加力
美聯儲正式進入降息週期後，中美貨幣政策週期差趨於收斂，《報告》認爲，貨幣政策應把抵禦通縮風險、推動物價溫和回升作爲重要考量，用好用足降息降準空間，貨幣政策錨定通脹目標繼續加力。
《報告》建議，爲了增強貨幣政策操作的規則性和透明度，有必要公佈央行關注的通脹指標和目標，以可置信的政策操作引導市場長期通脹預期錨定在合理水平。例如，貨幣政策錨定2%的通貨膨脹率（2014至2019年間，我國CPI同比增速的中樞在2%左右），並且承諾不達此目標寬鬆政策會繼續加碼，將會真正起到提振市場預期的作用，從而有力推動經濟恢復向好。
王晉斌則表示，中國經濟能否穩得住，關鍵要看房地產能不能穩。現在房地產在固定資產投資的比重雖然有所下降，但是佔比還在五分之一以上，房地產的財富效應對整個經濟的影響也非常大。推動房地產止跌回穩，只是說房地產穩經濟，靠房地產再次拉動經濟可能比較難實現。此外，房地產跟地方政府債務是緊密聯繫在一起的，經濟想要穩住，債務消化也十分重要，現在處於化債週期，只有減輕負擔才能前行，從這個角度看，未來還有降息空間。
中美貨幣政策變化會對匯率產生直接影響，2024年第三季度，美國降息使美元指數走低，人民幣兌美元匯率呈現升值態勢。不過，《報告》認爲，在美聯儲降息路徑不確定情形下，短期看，人民幣兌美元匯率在雙向波動下面臨一定的貶值壓力。這是因爲，雖然美聯儲已經開啓降息週期，但由於美國經濟基本面良好、通脹仍面臨反彈風險以及歐盟和英國等發達經濟體降息走在美國前列，因此在短期不宜對美元指數下行期待過高。
“在美聯儲降息路徑存在較大不確定性的背景下，有可能在美聯儲降息週期中再次出現強美元的現象，因此人民幣兌美元匯率或承受一定的貶值壓力。”《報告》稱。
王晉斌也認爲，中美貨幣政策進入同向不同步的階段，由於中美利差“倒掛”的情況在短時間內難有根本性改變，以及美元指數在全球降息週期中可能會走強，人民幣兌美元匯率在未來一段時間內可能仍會承壓。
不過，從中長期視角看，《報告》認爲，全球貨幣寬鬆是確定性事件，加之中國政府多措並舉支持內需改善和風險化解，宏觀政策趨向一致、力度超前，爲中國經濟持續回升向好築牢了政策根基。因此，人民幣長期具有較爲紮實的基本面支撐，人民幣兌美元匯率將在合理均衡水平上保持基本穩定。
此外，《報告》也爲提升資本市場內在穩定性提出相關建議。政策面與基本面多空交織，容易引起股市大漲大跌，資本市場內在穩定性亟待增強。一是加快推動中長期資金入市，例如，適度增加保險公司資金投資股市的比例，提高地方社保基金通過全國社保理事會代管從而間接入市的資金比例。二是加強證券、基金、保險公司互換便利與央行買賣國債協調配合，實現貨幣市場與資本市場之間有效聯動，央行可在必要時向股市提供低成本的流動性支持。三是發行2萬億元特別國債支持設立股市平準基金，通過對藍籌龍頭股以及ETF的低買高賣來促進市場穩定。