觀念平臺－慎防資產泡沫破滅 引發衰退與通縮

隨着新冠肺炎疫苗近期開打，以及各國經濟景氣漸次復甦，通膨是否再臨逐漸成了熱門的討論議題。不過，在另一方面，受到氾濫的資金、推升的股票與房地產等資產市場，是否已瀕臨泡沫？近期內有無破滅可能？也引起了不少人士的憂心。若是資產泡沫破滅，全球景氣必將重挫，物價所面臨的將是通膨的反面－通縮。故而，通膨與通縮何者可能先至？還真成了值得世人關切與認真討論的嚴肅課題。

自2008年全球金融海嘯爆發後，各國競相以寬鬆的貨幣政策救經濟，導致全球資金過剩。通常資金過多應會造成商品與服務價格（以下稱民生物價）之上揚，即通膨，但早期受惠於中國等封閉經濟融入國際經濟體系、貿易自由化，以及資訊與通訊科技突飛猛進等因素；近幾年又得利於資產與純金融交易盛行，吸納了大量的貨幣，以及美中貿易戰與新冠肺炎疫情造成各國景氣下滑、需求不振，因此全球的民生物價大致維持穩定，並未發生所謂通膨之現象。

唯以上所論及的「通膨」，其定義是隻侷限於民生物價的上漲，但是所謂物價，除了民生物價，還有股票與房地產等資產的價格。又過多的貨幣必然衝擊物價，不是民生物價，就是資產價格。近十多年來，世人即清楚見識到，全球的過剩資金雖然未造成民生物價上漲，但許多國家的股價與房地產等資產價格多呈飆漲。因此，除了民生物價之外，我們若將資產價格的持續上揚亦計入通膨的定義範圍，並稱之爲「廣義的通膨」，則廣義的通膨在多年以前即已是進行式。

然而，時下各國央行與世人所關切的通膨，主要還是侷限於民生物價是否上揚的狹義通膨。近幾年，資產價格大幅上漲的廣義通膨，雖然也逐漸引起央行的關心，但受關注以及央行對之作應有的政策迴應之程度，仍遠不及狹義通膨。

各國央行之所以不關切廣義通膨，其原因可由前聯準會主席葛林斯班之說法窺出端倪。葛氏在其回憶錄（中譯本：《我們的新世界》）中，以三個理由說明他在任內何以只以言辭警告股市出現「非理性榮景」，但不以實際措施積極防止股市泡沫：一是聯準會無穩定股市的職責；二是股市是否存在泡沫，難以認定；以及最重要的一點：聯準會未必有能力消弭股市泡沫，而不導致經濟硬着陸。這些說辭，可類推適用於房市泡沫。今日，各國央行可能也是基於同樣的考慮，尤其是顧慮到葛氏所提到的第三點：「不知如何消弭泡沫，且同時不重創經濟」，而不願或不敢插手資產泡沫。

然則，資產泡沫破滅對經濟危害之巨，歷歷在目，不容輕忽。日本於1990年資產泡沫破滅，導致往後「失落的20年」。2007年美國的次級房貸風暴（房市泡沫破滅），甚至衍生出了2008年的全球金融危機。影響之所以如此巨大，可以引用華裔日籍學者辜朝明所提出的「資產負債表式衰退」（Balance-Sheet Recession）予以說明。辜氏認爲1990年日本資產泡沫破滅，引發各部門的資產重大損失，以及負債與淨值嚴重惡化。隨後，爲了修復資產負債表，重整財務，企業與家庭減少消費與投資，增加儲蓄；金融機構亦減少風險性授信。這些調整都導致需求萎縮、經濟衰退。

如今，不少國家的股市與房市在過剩資金之推擁下，已多出現了偏高的價格。歐美的寬鬆貨幣政策若如聯準會在三月間所言，再持續至2023年，資產泡沫必將越吹越大。未來隨時都有可能因爲某一因素或事件發生，使一些投資者對資產市場失去信心，將資金撤出；後續引發羊羣效應，導致資產價格崩跌、泡沫破滅，其結果必然是資產負債表式衰退。屆時，伴隨着經濟與需求萎縮者，將是民生物價下跌，即狹義通縮，而非通膨了。

故而，吾人認爲，各國央行應慎防資產泡沫持續膨脹。但是如何在引導資產價格趨向正常化之同時，不致引起葛林斯班所擔心的「經濟硬着陸」，則考驗着各國央行的智慧。