曾羽：去空轉如何影響非銀的配置策略？
中新經緯7月25日電 題：去空轉如何影響非銀的配置策略？
作者 曾羽 中信建投證券固定收益首席分析師
隨着居民財富增加、資管行業持續發展，非銀金融機構管理的資產規模快速擴張，在資本市場邊際影響力也逐漸加強。並且隨着社會融資渠道的豐富以及存款的趨勢性“脫媒(資金供給繞開商業銀行體系，直接輸送給需求方和融資者)”，非銀機構配置策略和配置需求與銀行系統相比已經有相當的獨立性。
M2即廣義貨幣供應量，是衡量銀行負債端的關鍵指標。在當前市場環境下，僅依賴M2來衡量資本市場產品的供需動態，可能會低估機構投資者尤其是非銀金融機構的資產配置力量。這種侷限性也是導致傳統分析框架在現代市場分析中推演效力下降的主要原因。
防空轉致存款“脫媒”與“迴流”
資金防空轉並非市場的新內容，監管機構在2013年、2017年、2020年均採取過相應措施，只是側重點有所差別。防空轉大致涵蓋兩層含義，一是資金未被“實際使用”，即未投入到實體經濟中實現潛在的經濟價值；二是資金實際使用的效率低下，即便投入使用也未充分發揮其促進經濟增長的作用。
對金融系統淤積資金“去空轉”，一般伴隨着較爲顯著的貨幣供應收縮。而打擊“金融-實體”的空轉現象，卻不一定有顯著的資金面收縮。原因在於前者是資金量多冗餘，後者可能更多的是資金錯配導致的結構性失衡。
2023年下半年至今，監管機構多次強調解決資金去空轉問題的重要性。今年以來，一系列政策“組合拳”陸續打出，包括將保險資金協議存款計入同業存款範疇、打擊通過理財產品進行的套殼配置協議存款、逐步清退大型銀行的貼息存款產品以及整頓信託機構對理財產品收益平滑方面等不當行爲。本次去空轉對銀行與非銀金融機構的相互關係造成影響，其中最爲顯著的是造成了存款的“脫媒”與“迴流”。
一方面，居民和企業的閒餘資金流向已發生變化，不再遵循傳統的“銀行存款-資金市場拆借-非銀機構-資產配置”鏈條進入資本市場，而是直接通過“理財/基金-非銀機構-資產配置”這一路徑，成爲資本市場的重要配置力量。另一方面，曾經通過非銀金融機構間接投資於“協議存款”“結構性存款”等金融產品的資金，現在將會重新“迴流”。
最直接的影響是，非銀金融機構的配置力量增強。以往，大型銀行是市場上資金的主要供應者，非銀機構的槓桿策略在一定程度上依賴大型銀行的資金拆借。然而，自今年以來，非銀體系的資金充裕度明顯擡升，尤其是基金及產品、貨幣基金、保險機構等投資者，其資金融出規模超出了季節性波動的常規範圍。其中基金及產品、保險機構的角色已經從資金的融入方變爲融出方。
此外，隨着非銀機構負債端資金充裕度的擡升，其資產配置策略的獨立性愈發突出。當市場資金從存款鏈條進入非銀機構再進行配置時，銀行負債端的某些特性也將不可避免地“傳染”至非銀機構。比如，理財產品的季末資金回表，而資金直接充實非銀機構的負債或表外負債時，其久期、風險偏好等屬性也將與銀行體系區分開來。
非銀的配置策略有何變化？
第一個變化是，非銀對長期限、低風險偏好的固定收益產品的需求增加。這一趨勢已成爲推動3至4月長期債券市場行情的重要力量之一。這個力量主要來自農商行、保險公司等負債期限結構較長的金融機構。從二級市場交易數據可以進一步佐證上述結論。今年以來，保險、其他產品類(主要包括券商資管、信託金融產品、養老金、企業年金等)對長期限利率債的買入量顯著增加。此外，城農商行先大幅增加了這類債券的持有量，但隨後在監管窗口指導下轉爲淨賣出。
此趨勢後續能否持續？首先，出現以上結果的原因有：(1)地方專項債的發行增量緩慢，導致原主要持有這些債券的城農商行、保險公司及部分非法人產品出現配置缺口，由於此類機構風險偏好較低，它們轉而切換長期限國債作爲配置選項；(2)保險存款認定標準的調整導致險資從協定存款中迴流，這進一步加大了對長期限、低風險固收產品的需求。
以上兩點原因中，第一個原因起着決定性作用。暫不考慮監管機構對長端利率的指引影響，歷年數據顯示，地方專項債的發行完成度都較高。如果前期發行節奏緩慢，這可能預示下半年發行節奏將加快，城農商行會可能會優先配置這些地方債。因此，上述資金的切換邏輯或許會發生顯著變化。
第二個顯著變化是，“存款搬家”推動了中短久期交易型機構擴表(理財、貨基及債券基金等)，這一變化正在引領中短期債券的市場行情，這個趨勢很有可能延續較長時間。由於理財與貨幣基金負債久期短，它們主要投資於同業存單、存款和以信用爲主的短期限債券。債券基金的久期相對更長，但也多在2.5年以內，部分定期開放產品有能力適當延長投資期限。當前，理財產品的市場規模持續快速增長，債券基金規模穩定擡升，貨幣基金的份額跳升，這些因素都將對中短端債券行情提供較好的支撐，同時，“存款搬家”進一步加快了非銀機構的擴錶速度，進而增強了此類機構對中短久期債券的配置渴求。(中新經緯APP)
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責任編輯：宋亞芬