資金面將回歸緊平衡

春節假期過後，央行通過公開市場操作連續兩日淨投放數千億元流動性，資金面整體延續節前寬鬆狀態，以DR001爲代表的短期限資金利率明顯下行，今年也被視爲近幾年春節資金面最寬鬆的一次，一些市場人士由此重燃對貨幣政策適度放鬆的期待。

不過結合當前國內外形勢及央行在2017年第四季度貨幣政策執行報告的表態來看，2018年貨幣政策仍將維持穩健中性，“保持流動性合理穩定”和“管住貨幣供給總閘門”都是重要任務，央行將綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，2018年宏觀流動性更可能是緊平衡狀態。

從央行近期操作來看，“削峰填谷”維持銀行體系流動性合理穩定的意圖不變。春節假期後首個交易日（2月22日），央行時隔16個交易日重啓公開市場操作，當日開展3500億元逆回購操作，次日又繼續開展2300億元逆回購，因節後兩日均無逆回購到期，兩日分別淨投放資金3500億元、2300億元。而春節假期前的2月13日，央行已一次性開展3930億元中期借貸便利（MLF），提前完成對本月到期MLF的續做，還提供了1495億元的增量中期流動性。綜合逆回購和MLF口徑來看，最近三個交易日央行實際淨投放資金7295億元，但此舉意在對衝MLF到期及繳稅、繳準的影響，平抑流動性波動。央行在公開市場業務公告中也明顯表示，近期操作主要是爲了稅期、MLF到期、臨時準備金動用（CRA）部分到期和法定存款準備金繳存、中央國庫現金管理到期等因素的影響，維護銀行體系流動性合理穩定。

從春節前夕發佈的2017年四季度貨幣政策報告來看，央行強調“管住貨幣供給總閘門”，2018年貨幣政策難有寬鬆空間。央行在2017年四季度貨幣政策報告中明確指出，將“實施好穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理穩定，管住貨幣供給總閘門”，從流動性“基本穩定”到“合理穩定”，從“調節好貨幣閘門”到“管住貨幣供給總閘門”，貨幣政策的總體基調難以放鬆。

值得注意的是，目前公開市場利率仍有進一步上調壓力。央行就2017年後公開市場操作利率先後兩次上行表態稱，“公開市場操作利率小幅上行可適度收窄其與貨幣市場利率的利差，有助於修復市場扭曲，理順貨幣政策傳導機制，客觀上也有利於市場主體形成合理的利率預期，避免金融機構過度加槓桿和擴張廣義信貸。”考慮到3月份美聯儲很可能再次加息，且2018年全球主要央行貨幣政策“緊”聲漸起，我國公開市場利率仍有跟隨上調的壓力，央行藉此向市場傳達的引導利率上行的信號值得高度關注。

回到資金市場的表現，春節前後貨幣市場利率穩中有降。1月中旬以來，銀行間質押式回購7天加權平均利率R007從3.72%一路下行至2.9%左右，下行幅度逾80BP；存款類機構質押式回購7天加權平均利率DR007從2017年末高點回落後始終保持在2.8%左右平穩運行。總體來看，DR007平穩運行伴隨着R007穩步下行，寬鬆的流動性環境有效地緩解了流動性結構性分層的矛盾，這主要受益於此前的普惠金融定向降準、臨時準備金動用安排（CRA）以及央行在MLF、逆回購上的操作，隨着CRA陸續到期，疊加稅期、財政存款支出等季節性因素，春節後流動性環境受到多重因素擾動，不過央行也將靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，“削峰填谷”維護流動性合理穩定，預計貨幣市場利率整體將保持平穩運行。

恰如中金公司所言，全年來看，貨幣政策並沒有明顯轉向寬鬆，只是階段性的靈活調整，畢竟去槓桿和金融防風險依然是主基調，流動性也不可能無限制的放鬆，何況全球流動性在逐步收緊，貨幣當局也要防範利率“水位差”的擴大。