專訪尹豔林：如何防止資金空轉，進一步助力實體經濟發展？

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編輯|崔亦鑫 主編|楊澤宇

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第一期：專訪十四屆全國政協經濟委員會副主任尹豔林：進一步激活市場資金，防止資金空轉，助推實體經濟的道與術

以下爲完整版視頻：

【完整版】市場上的錢都流向了哪裡？尹豔林：資金在某些部門空轉（來源：C位觀察）

60S要點速讀：

尹豔林在專訪中全面剖析了當前的資金空轉現象及其對經濟的影響，指出了目前資金空轉的五大基本路徑，包括企業利用低息貸款購買理財產品套利、以低息貸款償還高息債務、將貸款資金存入銀行作爲保證金開具承兌匯票、轉貸給其他企業以及"過橋企業"的貸款行爲。這些行爲導致資金在銀行體系內循環，未能有效流入實體經濟，造成M2與M1增幅不匹配，實體經濟資金渠道不暢。

爲解決資金空轉問題，尹豔林提出了自己的建議，包括深化利率市場化改革，壓縮套利空間，暢通市場化利率傳導機制；完善金融機構考覈機制，加強資金流向監管；簡化貸款程序，降低貸款利率，促進銀行資金進入實體經濟；並引導金融機構積極挖掘信貸需求，促進直接融資發展。

在財政政策與貨幣政策的有效性討論中，尹豔林認爲兩者都不可或缺，應打好組合拳。當前情況下，財政政策可能更直接有效，但貨幣政策在改善市場預期方面作用更大。對於長期國債收益率下行，尹豔林分析了政府債券發行節奏、有關商業銀行農商行購買長期債券策略以及投資機構套利等三大原因。他同時指出，今年的國債量不小，後續如果發行節奏加快，債券市場的“資產荒”狀況會得到緩解。屆時中國長期國債收益率可能會回到合理水平，達到更均衡的程度。

正文：

一、當前市場資金流向分析

2023年11月22日 ，中國人大網發佈了《對金融工作情況報告的意見和建議》。在這個意見和建議中指出，“近期，我國M2增幅高，M1增幅低，兩者不相匹配，原因之一在於貨幣資金在銀行間空轉，或在銀行與大企業之間輪流轉，面向中小企業的信貸資金渠道不暢。”所以總的來看，資金空轉這個現象可能是存在的。

資金空轉的路徑到底是什麼？我想要明確一下資金空轉的概念。從規範來講，資金空轉是指資金的單向流動，沒有形成實際的經濟活動；或者是資金在銀行體系內循環，沒有進入到實體經濟領域。

資金空轉並不是第一次出現。

在2008-2013年時，當時影子銀行發展比較快，銀行有“銀證通”業務，通道業務比較盛行，即銀行和信託機構、銀行和證券公司之間的通道業務比較盛行，錢在它們之間流轉，沒有流到實體經濟；在2014-2016年時，同業之間的空轉也比較突出；在2018-2020年時，資金通過“結構性存款”空轉的情況，也是存在的；2022年以來，M2持續處於較高水平，實體經濟恢復又比較慢，資金的空轉就再次引發了市場的高度關注。

具體來說，在現在這種情況下，資金空轉最基本路徑（注：非全部的路徑）可能有以下幾個方面：

一是企業將低息貸款購買理財、存定期來套利。比如，部分銀行與自己的大客戶或優質客戶，以及其他的關係客戶協商，先貸款，再買銀行自己代理的信託或者其他理財產品，中間吃利差。

部分企業獲取了低成本的融資以後，再買入銀行的結構性存款套利。比如，近幾年，政策大力鼓勵、引導金融機構支持小微企業，所以小微企業的融資成本也在降低。加之，監管部門對銀行投放小微貸款的規模有明確的要求，不少小微企業能夠獲得一些低成本的資金貸款。但是，其中不排除有部分小微企業拿到資金後，不是直接投入到它的生產經營中，而是以此低利率（低成本）的貸款資金，購買利率更高的結構性存款或理財產品。這是當前資金空轉的第一個路徑。

第二個資金空轉的路徑是，部分企業借入低息貸款，然後，直接以此償還之前的高息債務，即以低息貸款還高息債務。在這種情況下，資金也沒有進入實體經濟。

第三個資金空轉的路徑是，部分企業取得貸款以後，直接將資金存進銀行，以此作爲保證金來開具銀行的承兌匯票。企業在拿到承兌匯票以後，再到市場上去貼現。所以資金還在銀行裡，也沒有進入實體經濟。

第四個路徑是，部分企業憑藉自己的“優勢地位”，以低成本的貸款資金轉貸給其他企業。“優勢地位”通常是指，部分企業能夠從大銀行貸到款，比如前文所講的銀行優質客戶或者受惠於政策的部分小微企業等。它們可能會將獲取的低成本資金，轉貸給從大銀行貸不到款的企業。

第五個路徑是“過橋企業”的貸款。金融監管比較嚴以來，要求銀行迴歸本源，即增加信貸投放、壓縮同業業務。在這種情況下，一些缺少合宜信貸客戶的銀行，被迫尋找“過橋企業”來完成信貸投放。

比如，銀行A有資金但是沒有客戶，銀行B有客戶但是沒有資金。但是，銀行A無法直接將錢貸給銀行B。所以，銀行A將錢貸給企業C，企業C再把錢存至銀行B，銀行B再將此資金貸給企業D，因爲銀行B有客戶資源。其中，企業C就是過橋企業。

所以，在此過程中，資金看起來是從銀行A流到了企業D，但是，實際上中間還經歷了一個過橋企業C。這種情況下，銀行A的資金沒有直接流至企業D，而是流向了銀行B。其中，從銀行A到企業C的資金流動，便是空轉，因爲企業C並沒有將資金投入實際運營。

以上就是當前資金空轉的五種基本路徑。其中，第一種、第二種、第三種是純粹空轉——資金在銀行之間流轉，沒有流向實體經濟。第四種和第五種是中間空轉——雖然資金最後流向了實體經濟，但是，在這一過程中，資金經歷了一次空轉，最終才流至實體。這會導致M2數量表現上的虛增。因爲資金在中間的企業多流轉了一次。

此外，資金空轉還有多種表現形式。比如說銀行間市場的資金也在空轉，具體表現在某些短期的融資行爲；另外，還有前文提到的信託、券商等通道業務，通過某些信託計劃、資管計劃這類渠道，將資金用於購買其他金融機構的理財產品，導致資金在金融系統內部循環。

當前，央行的數據顯示，從存量來講，貸款主要集中在企業和居民住戶，佔比90%以上。這意味着，貸款主要投向，仍然是支持企業擴大投資和生產、支持居民消費。同時，央行的數據也顯示，到4月末，人民幣的存款有290多萬億，其中，仍然是以居民和企業的存款爲主——居民佔49%，企業佔27%。大家總疑惑，錢去哪裡了？根據以上提到的央行數據，說明錢還是在實體部門。

問題在於，雖然貸款投向了企業，通過各種方式，變成了居民的存款。然而，由於消費恢復仍然較慢，總需求不足，所以存款留在了居民部門，沒有進一步通過居民部門的支出，轉化爲企業的存款，投入到企業的經營運行中。而且，從這些年的趨勢來看，存款，包括居民的存款，逐漸定期化、長期化。所以，定期和活期存款的比例，由原來的六四開，變成了七三開，即約70%是定期存款，約30%是活期存款。總之，企業和居民更傾向於收益比較穩定的定期存款。

這導致經濟運行中的活錢變少，循環出現不暢。所以，當前出現了一種矛盾現象：一方面，一個時期以來，老百姓和企業微觀感受上都比較缺錢；但另一方面，M2總量卻超過300萬億、增長較快。

二、如何讓市場上的錢“活起來”？

如何讓資金從金融部門向實體經濟轉化流動？突破點在哪於，先理解資金空轉的行爲爲何存在。

1、深化利率市場化改革

第一，要進一步深化利率市場化改革。前文提到的資金空轉的路徑中有不少是套利，資金流轉的過程中存在套利的空間，制約着資金流向實體經濟。所以，只有通過利率市場化改革，壓縮套利空間，暢通市場化利率的傳導機制，才能從根本上杜絕此類套利行爲。

近幾年，利率市場化改革逐步深化。之所以存在上文提到的各類套利行爲，主要是不同的金融業務之間，利率存在差異，政策上又有某些硬性要求，所以，存在套利空間。利率市場化改革，要打通這些業務，減少此類業務屏障，使不同業務之間的利率，都能逐步地趨於均衡，如此一來，套利行爲可能會減少。

當然，現在不同的金融業務有不同的監管方式，所以也要減少業務之間的監管差異，避免監管套利，要減少監管之間的差異，使銀行業務之間的發展能夠更多地市場化，我認爲這纔是方向。利率市場化只是一個表象，是最終的一個結果。

2、完善金融機構考覈機制

第二，進一步加強對資金流向的監管，對資金的流向實行全過程監控。前文提到的部分套利路徑，屬於違規行爲。加強監管就是要杜絕此類行爲，加大懲罰力度。當前，加強監管是有條件的，可以根據銀行的大數據來做追蹤，這點無論從技術上，還是從數據上均可實現。

同時，對金融機構的考覈機制也需要完善。比如，前文提到的，當前政策要求銀行增加對中小企業、小微企業的貸款，對增量和比例有一定的量化要求。一些銀行、金融機構爲了完成任務，被迫貸款。然而事實上，銀行願意或者敢投放貸款的企業可能並不需要銀行的貸款。我曾調研瞭解，很多民營小微企業並不缺錢，它靠自身資金完全可以實現週轉；然而，正是由於它們信用良好，銀行更願意貸給這類企業。而那些真正缺錢的企業，由於信用不好，往往得不到銀行的貸款支持。

前文提到的“過橋企業”問題，也與此類似。由於銀行有信貸的指標要求，比如需要完成多少貸款的規模，但是若銀行沒有相應的客戶資源，或者沒有滿足其信貸要求的客戶，那麼，它只能通過“過橋企業”來完成它的信貸任務。所以，諸如此類硬性的指標、硬性的規模要求，可能導致了部分企業、金融機構出現資金空轉。這是管理層要完善的地方。

需要指出的是，政策的出發點不是空轉，但實際效果卻可能間接導致空轉。銀行爲了完成某個政策任務或要求，人爲地增加了某些中間環節，增加了空轉的可能性，所以，要完善對金融機構的考覈機制。

當前，確實存在一些比較矛盾的現象。比如，一方面，小微企業需要貸款；另一方面，少有銀行願意爲它們服務。所以，政策上要求大銀行增加對小微企業的貸款。但是，向小微企業貸款的風險通常相對較高，相應地，貸款利率就要高一些，然而，按照當前的政策要求，貸款利率卻不能提高。

而且，大銀行的運行成本也更高，在這種情況下，大銀行對大企業投放貸款可能相對更有意願。所以，這之間本身就存在錯配。怎麼改善這種錯配？一方面，銀行內部改革要深化；另一方面，整個金融改革也要深化，如何發展能夠更好地爲中小企業服務的，或者爲小微企業服務的金融機構，這可能是最根本的辦法。比如社區銀行，它可能更瞭解當地小微企業的信用狀況。

事實上，當前也有技術手段來爲這些小微企業的信用進行增徵信，用技術手段減少向小微企業貸款的風險。但是，從目前來看，如何提高大銀行主動增加向小微企業貸款的積極性，這仍然需要進一步深化改革、健全金融機構機制，包括我們剛纔講的考覈機制。如果是爲了政策要求而被迫發放貸款，難免會出現一些不恰當的方式，導致很多不恰當的貸款行爲。

完善銀行金融機構的考覈機制，任重而道遠。最重要的是，收益和風險要對等，責任和激勵機制要對等。這兩者要兼容，相互要配套。

3、簡化貸款程序，促進銀行資金進入實體

第三，要促進銀行的資金進入實體經濟。比如適當地降低貸款利率，簡化貸款的審批程序、流程，讓企業貸款更容易，如此一來，錢也能更容易流出。另外，鼓勵銀行支持實體經濟的發展，比如，建立銀行貸款的風險補償機制，包括用各方面的增徵信措施來鼓勵銀行的貸款投放等。

4、促進直接融資的發展

最後，還要引導金融機構積極挖掘信貸需求。目前確實存在一個問題——銀行有錢，但是貸不出去，實體經濟對銀行的信貸需求放緩。怎麼辦？實際上，實體經濟發展是有信貸需求的。這時候就存在一個怎麼盤活現在的存量資金、資源的問題。從整個金融體系來看，還是要促進直接融資的發展。

總之，要解決資金空轉的難題，銀行、政府和監管部門要共同努力，採取有效的措施，來推動資金更多地流入實體經濟。只要政策引導得當，資金空轉現象還是有望得到緩解，從而提高資金使用效率。

三、財政政策和貨幣政策哪個更有效？

財政政策和貨幣政策哪個更有效？這個話題最近一段時間以來熱議較多。去年，日本學者辜朝明認爲，中國目前的經濟問題主要是週期性的——80%是週期性，20%是結構性。所以，辜朝明認爲，在這種情況下，簡單的貨幣政策是無效的。只有持續進行財政的擴張，才能克服當前的一些困難。這也一度引發了國內對“財政政策和貨幣政策哪個更有效”的爭論。

在當前情況下，我認爲貨幣政策依然有效。當前，名義利率還未到0，實際利率更高。如果考慮到PPI（工業生產者出廠價格指數），實際利率會更高，即企業實際的資金成本依然相對較高。4月份，PPI是-3%左右，名義利率是3%左右，接近4%。在此情況下，對企業來說，實際利率大概在5%-6%，考慮到在當前投資收益率相對較低的情況下，這樣的此實際利率對一些投資來說還是較高。所以，很多企業還是不願意增加信貸需求。

有專家說，我們要一下把利率降到底；也有人說，日本不是還有負利率嗎？日本不也保持了20多年快30年的低利率嗎？。

但是，我認爲當前中國的利率政策還是相對複雜，它受到一些約束，並不是想降就能降的。比如，利率和匯率之間的關係，降低利率以後，人民幣匯率受到的貶值壓力更大，外資流出的壓力也更大；還有利率，如果存貸款的利差縮小，銀行部門的金融壓力就會更大。現在中國的銀行，特別是大銀行的生存能力，很大程度上還依靠利差盈利。利差縮小銀行的經營壓力就會加大，現在其實已經開始顯現，因爲銀行利差已經降到2%以內，平均是1.7%左右。若是1.7%的利差，銀行覆蓋成本也有一點困難。所以，對整個銀行系統來說，若利率再降低，其經營壓力就會更大。所以，這也是一個約束條件，它對我們降息、降利率是一個剛性約束。

當前，國內總需求不足。在這種情況下，相對來講，財政政策可能更加直接，效果可能更加明顯。財政的錢一旦花出去，無論是支持老百姓消費，還是增加投資項目的支出，錢都會進入實體經濟。特別是考慮到前文講到的，信貸存在空轉的情況下，財政政策可能更加有效。

但是在一定意義上，我認爲貨幣政策對於改善預期，特別是改善市場預期的作用可能更大。不管調利率還是調準備金率，它都是一個總量性的政策，影響面是全面的。它影響的是人們的心理，比如，很多人看到又降利率了，會認爲是要刺激需求，會有這種感覺。而且利率一降，很多產品的價格，包括投資品的價格，會開始發生變化。這可能會刺激一些人的投資行爲。

所以，從這個意義上講，貨幣政策的調整，對於改善市場預期的作用可能更大，影響面更廣。總的來講，還是要打好財政政策和貨幣政策組合拳。在某些方面要採取財政政策，在另外一些方面可能也要採取貨幣政策。因爲財政政策不管錢投在哪個領域、哪些方面，它都是局部的，不可能是全面的，但是貨幣政策的影響是全面的。

若未來投資和消費不及預期，採取必要的調整預算的措施，在一定意義上也是合適的。至於規模，我大體上算了一個賬，如果要體現積極性，適度加力的話，赤字率最少要達到去年的實際水平。今年赤字率目前是按3%安排，去年的赤字率加上增發1萬億國債務是按3.8%安排，假如設今年也按3.8%的赤字率來算，今年的赤字應該是5.14萬億，比現在的預算增加1.08萬億，等於是還要發一萬多億債。如果是這樣，就更能體現了“適度加力”，或者體現了“積極”的要求。當然，整個政府財政支出的盤子是不小的，有四十多萬億。如果這四十多萬億錢全部用好，也是沒什麼大問題的。

尹豔林：若未來投資消費不及預期 或可嘗試調整預算（來源：C位觀察）

四、如何看待地方債務？

前不久我參加一個內部對於債務問題的討論會。總的來講，大部分專家並不認爲從總量、從宏觀來看，我們的債務是問題，我們的債務率，特別是中央債務率還是比較低的，中央和地方的債務率加起來還不到60%，這個數據和西方一些主要發達國家來比，也是比較低的。

現在債務最大的問題是地方的隱性債務。近兩年，地方債務問題之所以在一定程度上比較突出，在很大程度上是和過去的土地財政有一定關係。之前，很多債務是以土地爲抵押，現在土地價格出問題了，債務就顯現出來了，特別是一些隱性債務。

但是大部分專家認爲，如果把隱性債務和地方的國有資產總量比較來看，也不是問題。現在地方的資產總量，他們做了估算，大概是200多萬億，大大高於現在的地方債務，包括隱性債務的總額。所以，地方的債務不是資不抵債的問題，而是一個流動性問題。

具體到某一個縣有可能存在資不抵債的問題——賣資產也還不起，但是從整個國家來講，從整個地方政府來講，不存在這個問題。

而且中央也明確提出，要統籌債務化解和穩增長，所以要強調在發展中來化解債務。不能把經濟增長停下化債，特別是在當前經濟增長、國內需求比較疲弱的時候，起碼要避免化債帶來的緊縮效應，處理好化債和穩增長之間的關係。

尹豔林：地方債並非資不抵債（來源：C位觀察）

現在數據顯示，今年發債比去年要慢一些。此處的“債”是“地方專項債”，不是“國債”。從1月到4月的新增專項債累計發行了7200多億，比去年同期下降了55.3%。從發行進度來看，今年前四個月只完成了全年的18.5%，遠遠低於上年同期的42.7%。

具體來說，今年發債慢有以下原因：第一，去年有特殊原因，加大了年初發行債的規模；第二，與地方項目建設資金需求也有關係，包括與冬春季節施工條件也有一定關係，當然也包括和債券市場利率有關；第三，當前有關部門特別強調專項債的項目質量要高，專項債的要求是要有收益，即它雖然是公益性項目，但是它又要有一定收益，這點相對來說不太好把握。由於這方面加強了管理，部分項目前期工作會隨之增多，導致項目無法及時到位，而發債首先要有項目；另外，今年發債節奏慢一些，還與去年第四季度增發了1萬億的新增國債也有關係。新增國債不是專項債，發國債同樣需要有項目，所以部分項目就被放至國債項目中。而且，地方要化債，發債了以後，資金往往不用於新上項目，而用於化債，如此一來，新上的項目也就隨之變少。

除此之外，根據發改委的安排，所有增發的國債項目要在今年6月底前開工。即去年新增的1萬億國債項目，今年6月份以前必須開工，所以6月份以前這些項目要落地。這種情況下，很多地方項目被安排至國債項目中，而非安排到專項債項目，這樣專項債項目就自然往後推延，這是一個很重要的原因。

至於下一步發債的進度，中央政治局會議非常明確地提到，要加快專項債發行進度。因爲，若發債一直推延，到下半年再發，項目落地就會更難，所以，要加快進度，保證必要的財政支出強度。若債發不出去，拿什麼錢來支出？所以，我認爲下一步專項債的使用和發行進度會加快。但發行節奏也不宜過於集中，避免影響到整個債券市場的供需平衡。

五、長期國債收益率爲什麼下行？

國債收益率要反映長期的經濟增長和通脹的預期。但是在短期來講，它也會受市場供求關係的影響。所以，儘管我們對國家經濟增長的長期趨勢還是有信心的，但是現在國債收益率，今年以來兩次跌破2.5%。

結合專家們的分析來看，主要有三個方面的原因：第一，正如前文所講，一季度政府債券的發行節奏較慢，導致債券的供求關係比較緊張，導致債券市場“資產荒”的狀況加劇，各個期限的債券價格上漲。債券價格上漲，導致收益率下跌。

第二，是一個比較特殊的情況。有市場反映，現在比較多的農商行想通過購買比較長期的債券，以此投資策略來博取較高的回報率，從而覆蓋存款端的利率成本。特別是城商行、農商行這類銀行，爲了吸儲籌（吸收存款），它的存款利率相對會高一些，大家纔會願意去這類銀行存款。但是，它的存款利率成本較高，卻並沒有很好的項目去投資來覆蓋成本。現在，債券市場有比較好的長期債。一方面，收益相對比較穩定；另一方面，有一定的價格優勢。因爲現在長期國債收益率不算高，但是10年以後有可能就會較高，而且當前利率在下行，所以對這些城商行、農商行來說，買長期債是更划算的。所以，它們增加了債券的購買，這導致債券需求增加，也導致長期國債收益率的進一步下行。

第三，確實還有部分的投資機構在進行政策套利。這些機構預期央行會通過購債的行爲向市場注入流動性，來刺激經濟增長或者通脹回升。所以，它們搶先購買，等央行來買的時候再高價賣出去，以博取投機收益。

這三個方面原因，我認爲都有一定的道理。它們導致國債市場供需關係比較緊張，一度使“資產荒”加劇，導致長期國債收益率下行。

但是，從根本上來看，長期國債收益率下滑或者下行，它的底層邏輯是當前安全資產缺乏。現在大家普遍有一個去風險的心理，都想找安全的避風港，國債是最安全的。也就是說，實際上是因安全資產比較緊張而出現的“資產荒”。

隨着國家積極財政政策的擴大，特別是今年的國債量不小，如果發行節奏加快，債券市場的“資產荒”狀況會得到緩解。屆時中國長期國債收益率可能會回到合理水平，達到更均衡的程度。

長期國債收益率爲什麼下行？（來源：C位觀察）

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