中信建投：全球股市動盪之後中國資產走向

上週全球股票市場經歷了黑色星期五，本週全球股票市場再度迎來黑色星期一。全球股市大跌的觸發因素在於美國接連孱弱的經濟數據疊加日本加息，套息交易平倉，之前被套息資金追逐的美股和日股，遭遇拋售。

套息交易平倉背後，市場開始敘事東昇西降，即美國爲主導的發達經濟體走向衰退，風偏資產下挫；美元重新迴流日本、中國等亞洲市場。

與之對應，市場觀察到近期日元走強，人民幣匯率也迎來了久違的快速升值。美元兌人民幣匯率甚至降至7.2以下。

如何理解本輪套息交易平倉引發的全球股市大跌，中國資產未來是何走向？

一、爲什麼會有一輪全球股市大跌？套息交易是表，全球衰退是裡。

套息交易平倉的觸發因素有兩個，一個是4.3%的美國失業率數據，疊加之前美國偏弱的PMI和非農就業數據，這份受颶風影響的7月失業率，終於引發市場對美國經濟前景的擔憂。另一個觸發因素是日元加息，流動性成本擡高壓窄套息空間，最終促使套息交易平倉。

套息交易平倉引發的美股大跌，雖然客觀上也在定價美國衰退預期，但本質上是前期槓桿效應的“反噬”。如果說過去套息交易帶來的槓桿效應，快速推漲美元資產，那麼套息交易平倉帶來的“解槓桿”，自然引發美元資產價格加速下跌。

套息交易平倉最主要因素是美股預期轉弱，所以套息交易的底層邏輯是交易美國衰退。美國又是本輪全球經濟週期的領頭羊，美國衰退加重市場對全球衰退的悲觀預期，全球風偏資產下跌。定價衰退的資產價格暴漲，例如美債利率快速下行。

二、定性此次全球風偏資產波瀾：這是一次流動性衝擊，而非全球經濟硬着陸。

除非我們判斷全球將進入一次深度衰退，否則套息交易平倉對風偏資產的衝擊，更多是一次流動性衝擊。

爲什麼給出這樣的判斷？因爲硬着陸往往以金融危機的形式展露衰退跡象，流動性擾動只是一系列金融風險的開端，金融風險的風險敞口往往是在某個特定部門負債鏈條斷裂。

我們之前在《“東昇西降”背後兩個重要問題》中提到，當前美國私人部門資產負債表偏健康，美國政策空間仍大，暫且看不到私人部門槓桿偏高所引發的金融風波，因此我們目前還不能夠判斷美國將開啓一場經濟硬着陸。

如果我們判斷美國尚未開啓硬着陸，那麼這次套息交易平倉引發的全球資本市場擾動，雖然的確標誌海外開始衰退，但同時這一輪風偏資產回調更應該被定性爲流動性衝擊。

三、這一輪套息交易引發的全球市場波瀾之後，中國資產將走向何方？

套息交易平倉負反饋剛開始，日元和人民幣均經歷了一波快速升值，市場一度交易“東昇西降”，即人民幣資產，尤其是中國內需板塊迎來定價機會。

然而事實上A股也較難避免全球風偏資產下跌壓力。之所以“東昇西降”的交易彈性有限，因爲中國套息交易規模遠弱於日本，套息交易對A股影響有限。中國風偏資產底層驅動力不在於套息交易帶來的流動性邊際變化，而在於中國經濟本身。

除非有內需強刺激，否則當美國經濟衰退、美股下跌過程中，我們很少見到A股能跑出獨立行情。畢竟中國增長驅動力，一部分落在海外，即出口及其撬動的製造業生產投資。

這一判斷同樣適用於人民幣匯率。中國人民幣匯率有兩個基準錨，一是內需，二是出口。而且往往出口對人民幣匯率的方向更具決定性影響。我們判斷套息交易對全球風偏資產產生流動性衝擊，同時也會對人民幣匯率產生短暫性的升值擾動。

至於中國債券，既然海外衰退已經開始（但非硬着陸），我們仍然可以對債券的方向保持樂觀。

文章摘自：《全球股市大跌之後中國資產走向——宏觀芝道（3）》

發佈機構：中信建投證券股份有限公司

作者：周君芝SAC編號：S1440524020001