中金海外：日本債券市場剖析
本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：耿安琪 袁文博等
摘要
日本債券市場規模在2018年之前穩居亞洲第一，近幾年雖被我國超越但體量仍遠高於亞洲其他國家，且近些年在日本央行收益率曲線控制（YCC）政策下，通過貨幣互換操作投資日本國債可以獲取相對穩定的正收益，也吸引了許多海外投資者參與日本債券市場。相比之下，我國投資者對日本債券市場的關注度相對較低，因此我們認爲有必要對其進行全面梳理。
日本債券市場主要分爲公共部門債券和私人部門債券，其中公共部門債券包括國債（JGBs）、政府擔保債、市政債、FILP機構債；私人部門債券爲公司債（包括普通公司債、資產擔保型公司債和可轉債）和金融債，當前佔比或僅10%。
日本公共部門債券以國債爲主導。截至2022年6月末，日本公共部門公開發行債券存量規模約1376萬億日元，其中國債佔比逾九成，存量規模約1247萬億日元；市政債佔比、FILP機構債和政府擔保債合計佔比各約5%，存量規模皆在60餘萬億日元。其中JGBs一級市場發行以中短期品種爲主，發行規模佔比基本在60%；二級成交量佔日元債年度總成交量的比重在98%左右，流動性明顯好於日本債市其他券種。在投資者方面，隨着日本貨幣政策寬鬆持續加碼，日本央行通過購債逐漸成爲JGBs最大持有人，2021年末持有規模約530萬億日元，佔JGBs存續規模逾四成。同時由於寬鬆貨幣政策下日元相較於美元融資成本較低，海外投資者通過貨幣互換操作投資JGBs可以獲得相對穩定的正收益，其持有JGBs的規模佔比也不斷擡升至兩位數水平。此外，保險、銀行、養老金、個人等也是JGBs市場參與者。從收益率走勢來看，2021年8月以來，10年期JGB收益率受海外利率變動影響，由0%左右整體上行至日本央行設定的目標區間上限0.25%，日本央行因此不時進行固定利率購債操作。
至於其他公共部門債券，政府擔保債券由日本政府下屬法人行政機構發行，近年來存續規模有所下降，因其具有政府背書且收益率高於JGBs，對海外投資者具有吸引力。日本市政債期限含蓋2-30年期，以長端品種爲主，投資者以商業銀行爲主。FILP機構債發行主體與政府擔保債基本一致，但不受政府擔保，存續規模較小不過穩步擡升，投資者也以商業銀行爲主。
日本私人部門債券存量規模中樞維持在8000億美元左右，截至2021年末存量公司債規模爲8233億美元，交易活躍度較低。從存量信用債行業分佈來看，金融類公司債佔比最高，爲36%，其他產業類公司債分佈相對分散。從評級分佈來看，日本信用債整體評級較高，不考慮無評級債券，整體評級中樞落在A+級別，存量佔比近20%。從持有人結構來看，投資者結構比較多樣化，但集中度較高，公司類投資者、投資顧問機構（類似於資管公司）和銀行合計持有佔比達95%，保險公司、主權類財富基金、信託公司等亦有參與。
風險
海外資本市場波動加大；海外利率超預期擡升；數據統計不全等。
正文
引言
從美元計價來看，中國債券市場規模在2018年才超過日本成爲亞洲第一大債券市場，在此之前日本債券市場規模穩居亞洲第一。並且自2016年9月日本貨幣政策開創性引入收益率曲線控制（Yield Curve Control, YCC）時起，日本央行着力將10年期日本國債收益率控制在0%附近，考慮到日元融資成本相對低於美元，通過貨幣互換操作投資日本國債可以獲取較爲穩定的正收益，也提升了海外投資者對於日本債券市場、尤其是日本國債市場的關注度。相比之下，我國投資者對日本債券市場的瞭解和關注程度似乎相對較低，因此我們認爲有必要對其進行全面梳理。
圖表1：1998-2021年日本和中國本幣計價債券存續規模
資料來源：亞洲開發銀行，中金公司研究部
公共部門債券
日本債券市場以公共部門債券爲主，私人部門債券佔比較低。
圖表2：日本債券分類
資料來源：中金公司研究部
可流通的日本公共部門債券以中央政府直接發行的日本國債（Japanese Government Bonds, JGBs）和融資券（Financing Bills, FBs）爲主，此外還包括中央政府擔保債券（Government-Guaranteed Bonds）、地方政府債券/市政債券（Local Government Bonds, LGBs/ Municipal Bonds）和FILP機構債券（FILP Agency Bonds）。其中，JGBs和融資券餘額佔日本公共部門債券餘額的比重較高，基本在九成左右。
根據日本證券交易商協會（Japan Securities Dealers Association, JSDA）數據，日本公共部門債券存量規模自1998年末的347萬億日元逐步增長至2021年末的1355萬億日元，年均增速約6%，同比增速明顯擡升的時期主因日本擴大財政支出以應對突發危機而導致的公債規模迅速擴張。具體而言，1998-2005年，爲應對20世紀90年代日本經濟泡沫破滅疊加1997年亞洲金融危機影響，日本政府積極推行擴張性財政政策，彼時日本財政收入對債務的依賴率整體擡升，對應國債發行規模顯著擡升，使得日本公債餘額年增速維持在10%以上高位；2009-2012年，爲應對2008年全球金融危機與2011年東日本大地震影響，日本國債發行規模明顯擡升，帶動公債餘額年增速小幅回升至5%左右水平；2020年爲應對新冠疫情，日本再次推出大規模經濟刺激計劃，對應當年公債餘額年增速高達11%。
截至2022年6月末，日本公共部門公開發行債券存量規模約1376萬億日元，其中JGBs和FBs合計佔比約91%，存量規模約1247萬億日元；市政債券存量規模約64萬億日元，佔比近年來穩定在5%附近；FILP機構債券存量規模約42萬億日元，佔比逐漸擡升至當前的3%左右；中央政府擔保債券存量規模約22萬億日元，佔比自1998年的6%逐漸降低至當前2%以下。
圖表3：日本公共部門債券存量規模及同比增速
資料來源：日本證券交易商協會，中金公司研究部；1998-2021年均爲年末數據，2022年爲6月末數據
圖表4：日本公共部門債券券種結構變化
資料來源：日本證券交易商協會，中金公司研究部；1998-2021年均爲年末數據，2022年爲6月末數據
日本國債（JGBs）和融資券（FBs）
日本國債（JGBs）和融資券（FBs）均爲日本財務省(the Ministry of Finance)發行的公債。其中，FBs以3個月期爲主，原則上每週發行，也包括6個月和1年期品種，主要是爲滿足中央國庫短期資金週轉需求，或補充中央政府專項賬戶的臨時資金短缺，各財年發行規模須經國會批准，並使用同一財年（每年4月1日至次年3月31日）收入進行償付。而JGBs籌集資金則用於特定財政支出，當前JGBs可以分爲六類：
► 短期國庫券（Treasury Bills, TBs）：6個月和1年期貼現債券，到期時按照面值贖回。2009年2月起，日本財務省將TBs和FBs歸集發行，其被統稱爲貼現國庫券（Treasury Discount Bills, T-Bills）並流通於市場。2022財年TBs初始計劃發行60.4萬億日元，佔JGBs初始計劃面向市場發行總規模198.6萬億日元的比重約30%。
► 中期（Medium-term）國債：2年和5年期固息債券，每半年付息一次。2022財年初始計劃分別發行2年期33.6萬億日元、5年期30萬億日元，佔比分別約17%和15%。
► 長期（Long-term）國債：10年期固息債券，每半年付息一次。2022財年初始計劃發行32.4萬億日元，佔比約16%。
► 超長期（Super long-term）國債：20年、30年和40年期固息債券，每半年付息一次。2022財年初始計劃分別發行20年期14.4萬億日元、30年期10.8萬億日元、40年期4.2萬億日元，佔比分別約7%、5%和2%。
► 通脹指數國債（Inflation-Indexed Bonds, JGBi）：均爲10年期固息債券，本金金額與日本核心CPI（即剔除新鮮食品價格變動影響後的CPI）掛鉤，因此雖然JGBi票面利率固定，但利息支付也會本金變動而變動。此外，JGBi在到期日時按照經通脹調整後的名義本金與原始面值二者中較高金額進行本金兌付，以保護投資者所獲得的償付本金不受通縮影響。日本政府於2004年3月開始發行未設面值下限的JGBi，2008年10月起因全球金融危機等因素致使需求大幅收縮而暫停發行，2013年10月以來再次恢復發行設有面值下限的JGBi。2022財年初始計劃發行0.8萬億日元，佔比約0.4%。
► 面向零售投資者發行的國債（類似於中國的儲蓄國債）：3年和5年期固息債券，以及10年期浮息債券。2022財年初始計劃發行2.9萬億日元。
從各財年JGBs面向市場發行的規模看，JGBs發行期限以中短期爲主，佔比基本在60%左右，且在應對重大突發危機時，JGBs發行規模多跟隨中短端明顯擡升而擡升，如2008年全球金融危機及2020年新冠疫情衝擊，不過隨後也主要通過壓縮中短端發行規模以迴歸常態。10年期JGBs發行規模近年來在20-30萬億日元，佔比通常在20%左右。超長期限JGBs佔比在2017年前呈現擡升趨勢，2018年以後佔比整體降低至15%左右。JGBi自2013年重啓發行以來，年度發行規模均不超過2萬億日元，佔比低於1.5%。流動性增強拍賣（Liquidity Enhancement Auctions）主要用於續發存在結構性流動性短缺或供不應求問題的存續國債，覆蓋品種包括2-40年期JGBs，按照剩餘期限被分爲1-5年、5-15.5年和15.5-39年三組，2022財年初始計劃通過該方式續發12萬億日元JGBs，包括將在1-5年到期的2、5、10和20年期JGBs共計3萬億日元，將在5-15.5年到期的10、20和30年期JGBs共計6萬億日元，將在15.5-39年到期的20、30、40年期JGBs共計3萬億日元。
圖表5：JGBs發行規模變化
資料來源：日本財務省，中金公司研究部；1998-2020財年數據爲實際值，2021財年數據爲2021財年補充預算計劃發行規模，2022財年爲2022財年初始預算計劃發行規模；不包含15年期浮動國債，該類債券自2008年5月以後停止發行。
圖表6：JGBs發行規模結構變化
資料來源：日本財務省，中金公司研究部；1998-2020財年數據爲實際值，2021財年數據爲2021財年補充預算計劃發行規模，2022財年爲2022財年初始預算計劃發行規模；不包含15年期浮動國債，該類債券自2008年5月以後停止發行。
與此同時，JGBs按照融資目的可以分爲一般國債和FILP國債兩大類，雖然一般國債和FILP國債在資金用途和償債來源方面有區別，但是二者均作爲JGBs共同發行，利率和期限也一致，被市場視爲相同的金融工具：
► 一般國債（General Bonds）：還本付息主要依賴稅收收入，又可再細分爲：
建設國債（Construction Bonds）：發行規模須經國會批准，發行收入被列爲中央政府一般賬戶（the General Account）收入，用於公共工程建設，2022財年初始計劃發行6.3萬億日元，佔JGBs初始計劃發行總規模215萬億日元的比重約3%；
赤字國債（Special Deficit-Financing Bonds）：發行規模須經國會批准，發行收入被列爲中央政府一般賬戶（the General Account）收入，用於補充公共工程建設之外的財政赤字，2022財年初始計劃發行30.7萬億日元，佔比約14%；
重建國債（Reconstruction Bonds）：由中央政府根據“重建籌資法案”（Reconstruction Funding Act）在2011-2025財年發行，發行規模須經國會批准，發行收入被列爲中央政府東日本大地震重建專項賬戶（the Special Account for Reconstruction from the Great East Japan Earthquake）收入，用於支持東日本大地震災後重建，2022財年初始計劃發行0.2萬億日元，佔比約0.1%；
再融資國債（Refunding Bonds）：由於此類國債不新增政府債務，因此發行規模無須經國會批准，發行收入被列爲中央政府政府債務合併基金專項賬戶（the Special Account of Government Debt Consolidation Fund）收入，用於償還建設國債和赤字國債，2022財年初始計劃發行152.9萬億日元，佔比約71%；
► FILP國債（Financial Investment and Loan Plan Bonds, FILP國債）：財政投融資計劃（FILP）是日本中央政府發起的一種長期、低利率投資和貸款工具，用於支持中小企業、建設福利設施、提供獎學金貸款等項目，資金主要源於FILP國債的發行。FILP國債的發行規模須經國會批准，發行收入被列爲中央政府財政投融資計劃專項賬戶（FILP Special Account），用於補充財政貸款基金（the Fiscal Loan Fund），還本付息依賴於應收財政貸款的收回，2022財年計劃初始發行25萬億日元，佔比約12%。
從一級市場發行規模看，各財年再融資國債發行規模佔年度發行總規模的比重基本不低於50%，2010財年以來其年度發行規模均不低於100萬億日元，是JGBs的主要構成部分；建設國債和赤字國債年度發行規模佔比基本在20%-30%，2010財年以來年度發行規模多在30-50萬億日元，不過2020財年爲應對疫情衝擊而突破100萬億日元，佔比也升至42%，而2021財年和2022財年逐步回落至常規水平；FILP國債在2001-2007財年年度發行規模佔比逐步回落，2011財年以來佔比基本在10%左右，發行規模多在10-30萬億日元，其中2020財年同樣大幅擡升；重建國債等並非每財年都會發行，且年度發行規模也相對較小。從存續規模來看，一般國債存續規模佔JGBs存續規模多不低於80%，根據預算，2022財年末（2023年3月末）一般國債存續規模約1026.5萬億日元，FILP國債存續規模約112.5萬億日元，即JGBs存續規模約1139萬億日元。
圖表7：JGBs發行規模變化-按融資目的分類
資料來源：日本財務省，中金公司研究部；1998-2020財年數據爲實際值，2021財年數據爲2021財年補充預算規模，2022財年爲2022財年初始預算規模
圖表8：JGBs存續規模變化-按融資目的分類
資料來源：日本財務省，中金公司研究部；1998-2020財年數據爲實際值，2021財年數據爲2021財年補充預算規模，2022財年爲2022財年初始預算規模
從二級成交來，2012-2021財年JGBs年度成交量在2500萬億元左右，佔日元債年度總成交量的比重在98%左右。其中，短期限JGBs成交量高於長期限。2012-2021財年短期限JGBs成交量在1000萬億日元左右，佔JGBs總成交量比重近40%；中期限JGBs成交量佔比有逐漸降低的趨勢，近兩年低於20%；近兩年長期限和中長期限JGBs成交量佔比均在20%附近，其中超長期限品種成交量佔比有擡升趨勢。
圖表9：JGBs成交量及其佔日元債成交量比重
資料來源：日本證券交易商協會，中金公司研究部；日元債包括所有在日本發行的以日元計價的債券；按財年統計；JGBs包括TBs
圖表10：各期限JGBs成交量佔比
資料來源：日本證券交易商協會，中金公司研究部；日元債包括所有在日本發行的以日元計價的債券；按財年統計；JGBs包括TBs
從投資者結構看，日本央行和海外投資者持有JGBs規模佔比整體擡升，而銀行等存款性機構佔比明顯降低。近年來日本貨幣政策寬鬆力度持續擴大，2012年以來經過全面貨幣寬鬆政策（Comprehensive Monetary Easing, CME）、量化和質化貨幣寬鬆（Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE）等加碼，日本央行國債購買規模也明顯擴大，逐漸成爲JGBs最大持有人。海外投資者持有JGBs規模及其佔比不斷擴大的驅動力主要在於近年來日元相較於美元融資成本較低，海外投資者通過貨幣互換操作投資JGBs依然可以獲得相對穩定的正收益。截至2021年末，日本央行持有JGBs的規模約530萬億日元，佔比43%；保險公司持有220萬億日元，佔18%；商業銀行等持有195萬億日元，佔16%；海外投資者持有175萬億日元，佔14%；政府持有47萬億日元，佔4%，其中主要是公共養老金持45萬億日元；養老基金持31萬億日元，佔3%；家庭和其他分別持有13萬億日元和9萬億日元，佔比均在1%左右。
圖表11：各類投資者持有JGBs規模變化
資料來源：日本央行，中金公司研究部；此處JGBs包括TBs
圖表12：JGBs投資者結構變化
資料來源：日本央行，中金公司研究部；此處JGBs包括TBs
從收益率走勢來看，2021年年初至今，10年期JGBs收益率由0.033%整體上行至當前的0.20%-0.25%水平，主要受海外利率變動影響。具體來看，
► 2021年1-2月，長端美債收益率因民主黨重新掌控參議院而上行，10年期JGBs收益率也隨之走高，疊加彼時市場猜測日本央行將考慮擴大10年期日本國債收益率的目標區間（此前爲在2018年7月末確定的±0.20%），日債收益率一度上行至0.175%。
► 2021年3-7月，日本央行在3月宣佈10年期日本國債收益率的目標區間爲±0.25%，並強調將維持把JGBs整體收益率曲線穩定在低水平的政策，隨着政策落地，同時在此期間長端美債收益率也逐漸回落，10年期日債收益率轉爲下行，在8月初接近於0%，波動性也有所降低。
► 2021年8月至2022年2月，隨着歐美通脹率水平不斷上升，海外加息預期不斷增強，長端美債收益率整體擡升，帶動10年期日債收益率在此期間整體快速上行，至2月升至目標區間上限0.25%附近，日本央行於2月中旬對10年期日債進行了固定價格、無限量購買操作以進行控制，疊加俄烏衝突下市場風險偏好下降，10年期日債收益率在2月下旬至3月上旬明顯回落。
► 2022年3-6月，由於地緣政治因素推升了原油等大宗商品價格上漲，進一步增加了歐美通脹壓力，美聯儲於3月開啓加息週期，帶動10年期日債收益率再次快速上行，儘管日本央行在3月末再次進行購債操作，但難以明顯抑制10年期日債收益率的上行。
► 2022年6月中旬至8月上旬，隨着歐美經濟動能邊際趨弱，海外開始交易經濟衰退預期，長端美債收益率有所回落，10年期日債收益率也有所下行。
► 2022年8月中旬至9月末，10年期日債收益率跟隨長端美債收益率再次走高、甚至略超目標區間上限0.25%，後隨着美債收益率小幅回落、疊加日本央行固定利率無限量購債操作，10年期日債利率整體有所回落。
年內來看，由於歐美通脹壓力尚未明顯解除，海外流動性進一步收緊預期仍在，我們認爲短期內日債收益率受此影響可能會繼續擡升，而日本境內市場存有日本央行調升10年期日本國債收益率目標區間上限0.25%的預期，在市場與央行博弈階段，日債收益率的波動性可能趨於增大。
圖表13：2021年以來10年期日本國債收益率變動
資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2022年10月12日
政府擔保債券
日本中央政府下屬法人行政機構通常出於公共目的開展業務活動，爲使其能夠更好地進行市場化融資，中央政府對其在日本境內和海外發行的部分債券提供擔保，擔保限額被納入財政預算，須經國會批准。而能夠被擔保的機構通常要滿足兩個條件：一是業務活動具有高度公共屬性，二是其財務運行及管理要受政府監督，使得政府能夠對政府擔保債務的借貸及償付計劃進行全面監控。日本財務省會在每個財政年根據市場情況規劃下一個財政年度政府擔保債券的發行規模和期限結構，並與JGBs發行計劃一併公佈。此外，每當上述機構發行政府擔保債券時，日本財務省也會確認債券利率與價格是否適當。
近年來，政府擔保債券在日本境內發行規模明顯降低，自2014財年起年度淨增均爲負值，帶動存續規模下降，截至2022年6月末存續規模降至22萬億日元。從發行期限結構看，2018財年以來，中長期及超長期政府擔保債券發行規模有明顯壓降，短端品種發行規模相對穩定。據日本財務省公佈的2022財年初始發行計劃，政府擔保債券計劃發行規模近3.33萬億日元，其中日本境內債券發行規模1.15萬億日元，發行期限包括2-40年期，5年期及以內佔比55%，6-10年佔18%，10年以上佔27%；海外債券發行規模2.17萬億日元。
圖表14：日本境內政府擔保債券發行/淨增/存續規模
資料來源：日本證券交易商協會，中金公司研究部
圖表15：政府擔保債券各財年國內發行規模期限結構
資料來源：日本財務省，中金公司研究部；2022財年爲計劃值
圖表16：2022財年日本政府擔保債券初始發行計劃（單位：十億日元）
資料來源：日本財務省，中金公司研究部；注：除上述計劃外，Japan Finance Corporation 和Development Bank of Japan Inc可能根據項目進展情況進一步發行5年期以內的政府擔保債券，兩個機構這部分債券發行限額爲各1000億日元
在投資者結構方面，除銀行等機構外，由於政府擔保債券具有日本中央政府背書，信用風險相對較低，而收益率較同期限JGBs略高，因此海外投資者參與日本政府擔保債券的積極性也較高。2021年全年，銀行等機構累計淨買入政府擔保債券近7000億日元，海外投資者累計淨買入政府擔保債券超5000億日元。
圖表17：各類投資者淨買入日本政府擔保債券規模變動
資料來源：日本證券交易商協會，中金公司研究部；截至2022年6月
地方政府債券/市政債券
日本行政體制分爲中央政府、都道府縣和市町村三級，其中都道府縣和市町村爲地方政府，其所發行的債券即爲日本地方政府債，所籌資金主要用於公共設施建設、災後重建、教育/福利設施開發等項目，償債資金源於地方政府稅收收入。各財年地方政府債券發行規模由日本財務省確定，經國會批准後生效。一般來說，都道府縣和市町村計劃發行地方政府債券前須先向總務省（Ministry of Internal Affairs and Communications）或所在都道府縣徵詢意見，獲得許可後方可發行，而總務省和都道府縣許可前須先向財務省徵詢意見並獲取許可。
從發行方式看，地方政府債券可以通過公募和私募兩種方式發行，其中公募債包括獨立發行地方政府債券、地方政府聯合債券（Joint local government bond）和公民參與型公募債（Citizen participatory-type public market offering bond），私募債主要向銀行等金融機構定向發行並由其持有。轄區規模大、經濟實力強的都道府縣可能會獨立發行地方政府債；兩個以上的地方政府也可以聯合發行地方政府債券，其對債券的還本付息負集體責任；公民參與型債券主要面向個人投資者，多爲當地市民，發行規模通常相對較小。
從發行期限看，日本公募地方政府債券期限含蓋2-30年期，包括2或3年期、5年期、6或7年期、10年期及超長期限（12、15、18、20、25或30年期）品種，不過2016財年之後未再發2、3年期及6、7年期品種。從發行規模期限結構看，日本公募地方政府債券發行期限偏長，10年期品種佔比基本在60%左右，超長期限品種佔比在近年來也不低於20%，5年期品種佔比相對穩定在20%左右。
從發行及存續規模來看，2005財年以來日本公募地方政府債券年度發行規模基本不低於6萬億日元，而近年來隨着到期規模的增加，2014財年以來年度淨增規模整體回落至2萬億元以內，存量規模增速也隨之放緩。截至2022年6月末，日本公募地方政府債存續規模在64萬億元左右。
圖表18：日本公募地方政府債券發行期限結構
資料來源：日本地方政府債券協會，中金公司研究部；以財年統計
圖表19：日本公募地方政府債券發行、淨增及餘額
資料來源：日本地方政府債券協會，中金公司研究部；以財年統計
在投資者結構方面，日本公募地方政府債券的主要持有者爲商業銀行，2021年全年累計淨買入2.15萬億日元；此外，投資信託和企業參與也相對較多，2021年全年分別累計淨買入0.28萬億日元和0.20萬億日元。
圖表20：各類投資者淨買入日本公募地方政府債券規模變動
資料來源：日本證券交易商協會，中金公司研究部；截至2022年6月
FILP機構債券
FILP機構即爲前述所提日本中央政府下屬法人行政機構，除了發行前述政府擔保債券外，其也可以面向私人部門發行FILP機構債券，不過該類債券不受中央政府擔保。FILP債券發行前需要經相應主管部長（the Competent Minister）批准，而主管部長只有在與日本財務省部長協商後才能給予批准。FILP機構債自2000財年發行至今，年度發行規模逐漸保持在4-6萬億日元，存續規模也穩步擡升至2022年6月末的42萬億日元。在投資者結構方面，FILP機構債券投資者相對豐富，其中銀行等依然爲主要參與者，此外企業和海外投資者也有一定參與度。2021年全年，銀行等累計淨買入FILP機構債券逾7500億日元，海外投資者累計淨買入規模逾2300億日元，企業累計淨買入近2000億日元。
圖表21：FILP機構債券發行、淨增及存續規模
資料來源：日本證券交易商協會，中金公司研究部；按財年統計
圖表22：各類投資者淨買入FILP機構債券規模變動
資料來源：日本證券交易商協會，中金公司研究部；截至2022年6月
日本信用債市場介紹
根據Asian bonds online數據顯示，近20年的日本信用債市場規模基本維持穩定，存量規模中樞維持在8000億美元左右，截至2021年末存量公司債規模爲8233.4億美元[1]。
圖表23：日本存量信用債規模
資料來源：ABO，中金公司研究部
一級發行
日本監管部門對企業債券的發行有很高的信息披露要求。根據日本《金融商品交易法》，申請上市的企業債發行主體必須先向日本金融廳登記註冊，在備案的同時在企業債發行申請登記表披露詳細信息，並保證至少在5年內向社會公衆開放相關信息。此外，日本《金融商品交易法》還專門對發債主體提出持續性披露要求，以便投資者掌握髮債企業動態，披露工作直至該企業債進入金融廳批准的清算程序或從證交所登記註冊的清單中撤去時纔會終止。
根據Wind數據顯示，近20年的日本信用債市場發行規模波動較大，2008年金融危機之前發行規模存在上升趨勢，而2008年金融危機後發行量逐年下降，直到2016年開始又呈現上升趨勢。
圖表24：信用債年度發行量
資料來源：Wind，中金公司研究部
二級交易
日本債券交易分爲場內交易和場外交易，其中場外市場債券交易額佔整個債券市場交易額比比例較高。從二級交易情況看，近20年來市場總交易量呈下降趨勢，但2015年以來有所反彈，整體來看交易活躍度仍較低，若和整個市場存量規模相比，換手率僅在10%附近。
圖表25：信用債年度交易量
資料來源：ABO，中金公司研究部
從存量信用債行業分佈來看，金融類公司債佔比最高爲36.01%，其他產業類公司債分佈相對分散，按照彭博一級行業劃分，非必需消費品、公用事業和工業是非金融類公司債中行業規模前三，佔比分別爲16.53%、14.62%和9.58%，通信、材料、必需消費品、科技、醫療保健和能源佔比分別爲7.47%、5.68%、4.20%、3.47%、1.60%和0.86%。從評級分佈來看，日本信用債整體評級較高，不考慮無評級債券，整體評級中樞落在A+級別，存量佔比爲19.91%，高於A+評級的公司債規模和低於A+評級公司債的規模大致相等。
圖表26：存量信用債分行業分佈及評級分佈
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；截止日期：2022年8月31日
從持有人結構來看，投資者結構比較多樣化，但是集中度佔比較高，前三類機構佔比合計超過95%,其中公司類型投資者佔比超過一半爲56.27%，投資顧問機構（類似於資管公司）和銀行佔比排第二和第三，佔比分別爲26.90%和12.78%，保險公司佔比2.76%排名第四，其他包括主權類財富基金、信託公司等佔比均不足1%。
圖表27：信用債持有人結構
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；截止日期：2022年8月31日