商業週刊／臺積電破百後還能衝？得闖四關
文●林宏達
過去半年臺積電股價像裝了火箭一樣，大漲三六％，站上十二年來新高點；十二年前，股價同樣破百元的高科技公司，後來「回不去」的居多，能重返高峰的公司非常稀少。
重返高峰後，臺積電股價還能再創新高嗎？答案，會影響臺股所有投資人。現在臺積電市值已佔臺灣股市總市值一二％，臺積電股價每漲跌一元，臺股大盤就漲跌九點；臺積電的漲跌，會影響所有股民的荷包。
過去一年，和臺積電有關的四項關鍵數字，都出現變化。從這些數字可以看出，臺積電的定位已出現重要轉變，臺積電股價能不能再上層樓，就要看這家公司能否越過這四個數字背後代表的障礙，股價才能再創奇蹟。
二○一三年一月，外資持股佔臺積電比重已高達七八％，創下十二年以來新高；二○○二年時，外資持股只佔五成。
大和證券研究部主管陳慧明觀察，外資是臺股的主要買家，外資持股比率站上新高，代表能買的主要買家都已經上車。他分析，二○一二年臺積電股價漲幅大於營收漲幅，「這是過去很罕見的，」由於漲多，他給臺積電中立評等，「現在買進臺積電，大賺的機會不高。」
關卡二：今年營收成長動能將減緩
從二○一二年中開始，投資人寄望臺積電將靠蘋果（Apple）訂單支撐營收成長，但多份最新報告指出，臺積電二○一三年想靠蘋果訂單維持高成長，仍有困難。
高盛最新報告估計，蘋果訂單二○一三年對臺積電的營收佔比爲零，要到二○一四年纔會轉移三成訂單到臺積電，到時將佔臺積電六％的營收。高盛估計，未來蘋果不會完全抽掉給三星（Samsung）的訂單，三星會逐步變成蘋果晶片的第二供應商。
關卡三：後年毛利率恐低於四五％
理論上，公司折舊大增，超過營收成長率時，公司毛利率會下降。高盛報告預估，未來三年，臺積電折舊的成長率都會高於營收成長率，這可能導致臺積電毛利率到二○一五年時掉到四五％以下。大和證券報告指出，這是臺積電股價被高估的原因。
財報上顯示，臺積電的財務策略正在轉變。這家公司已經一改長抱現金的策略，開始降低現金水位，甚至借錢來支付股東股息。
大和證券報告估計，二○一三年時，臺積電的淨現金流可能會降到負值，必須借款十億美元（約合新臺幣二百九十億元），「以前買房子，現金直接放你桌上，現在必須借錢買房子，」陳慧明觀察。
陸行之則認爲，這是臺積電不能不做的決定，「以前覺得手上現金越多越好，現在對手是三星、英特爾，不能這麼保守去玩。」
他認爲，降低現金水位也有潛在風險。三星和英特爾的現金流都比臺積電好，臺積電二○一二年第三季資產負債比是二二％，如果持續增加，一遇到難以應變的全球經濟風暴，營運現金流就會大幅下降。如果資本支出無法踩煞車，就可能導致股東權益受損，對股價形成壓力。
上述那些指標變化顯示，臺積電已一改過去的保守策略，大買武器；這場戰役裡，臺積電必須使營收成長超越折舊成長，才能保護獲利率，讓市值高峰不墜，甚至再創奇蹟。
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