駿利亨德森：Fed無意「負時代」 現在也沒必要

駿利亨德森投資分析，美國聯準會（Fed）將窮盡一切可用的政策工具，最後纔會考慮動用負利率政策，而聯準會藉由降息與資產收購計劃壓低債券殖利率，並對債券的風險報酬特性帶來負面的影響。整體來看，天期較短的投資級公司債，是目前少數仍可提供穩定收益、保護資本、且低波動性的債券。

隨着美國的貨幣政策進一步邁入未知的領域，越來越多的人認爲聯準會終究得動用負利率政策。5月初，聯邦基金利率期貨的價格一度顯示隔夜拆借利率可能將在2021年初進入負利率。同時間，新冠肺炎疫情令美國大部分的經濟活動停擺，導致就業、消費、與製造業等統計數字顯著惡化，更加深各界對於負利率政策的期盼。

儘管如此，我們認爲美國沒有立即採取負利率政策的必要。正如同聯準會主席鮑爾所說，聯準會在動用負利率政策之前，還有許許多多的政策工具可使用。鮑爾與其他官員在歐洲與日本的身上看到，負利率政策並非救經濟的萬靈丹，無法刺激經濟成長或是通膨回溫。

此外，實質利率－許多人制訂投資決策的依據－從今年初就已進入負利率。由於降息對於經濟活動的刺激效果要過一段時間才能浮現，因此聯準會可能希望先評估後續公佈的經濟數字，再決定是否進一步推出全新的貨幣政策。

過去這幾個月一路看下來，聯準會主席鮑爾似乎是言出必行之人。今年以來，聯準會的資產負債表已擴張66％，收購的資產包括政府債、房貸抵押證券、投資級債券、甚至是特定的高收益債券。我們深信聯準會還有其他的政策工具能夠支持經濟表現。

除了擴大資產收購的規模之外，聯準會亦可收購更多種類的資產，藉此支持受到疫情重創以及在公開市場不易、甚至無法發債融資的產業。此外，聯準會亦可選擇動用殖利率曲線調控政策，將特定區間的殖利率曲線控制在一定的範圍之內。倘若聯準會真的動用殖利率曲線調控政策，我們預期短天期殖利率將成爲調控的目標，藉此爲企業維持有利的融資環境，因爲多數企業傾向發行3到5年期的公司債。

全球金融危機過後至今，大多數的時候聯準會官員一再呼籲不能只靠貨幣政策獨撐大局，財政政策必須一同分攤重擔。由於疫情導致美國經濟活動停擺，美國國會通過大量的財政刺激法案，因此目前看來美國行政部門確實有盡到本分；然而，我們認爲未來會有更多的刺激政策上路。不同於過去幾個月的急迫性，接下來美國可能會放慢推出財政刺激政策的步調，但是疫情會延續多久以及企業與消費者行爲是否會出現永久性的改變，目前都還是未知數，因此我們認爲美國政府終將推出更多的刺激措施，支持體質脆弱的企業與產業。

最新一輪的量化寬鬆政策與低利環境對固定收益投資人帶來嚴峻的考驗。聯準會收購政府債與其他資產的規模不設限，雖然有助於債券投資人實現保護資本的目標，但是承擔較高的風險卻不一定能換來較高水準的收益率，這樣的趨勢於後金融危機時期延續下去。舉例來說，2007年12月往前推10年的期間，當時殖利率上升122個基本點，會讓彭博巴克萊美國綜合債券指數賠光整年度的收益。如今，債券殖利率極低，但是存續期間卻一樣高，因此現在殖利率只需上升24個基本點，便會吃掉整年度的收益。

若是投資級公司債，殖利率上升33個基本點便可抵銷整年度的報酬。儘管中期公司債的情況稍微好一些，殖利率必須上升49個基本點，但是1到3年期的公司債則擁有較大緩衝空間，殖利率需上升82個基本點纔會抵銷整年度的報酬。

有鑑於此，我們認爲投資天期較長的債券雖可帶來多一些的報酬，但是增加的報酬率卻無法彌補額外承擔的風險。的確，我們不認爲在低成長、低通膨、以及聯準會壓低利率的環境下，會看到天期較長的債券出現賣壓，但是天期較短的債券擁有較低的波動性與較高的流動性，且報酬率與長天期債券相差無幾，因此對於想要擁有傳統債券報酬特性的投資人而言，天期較短的債券確實不失爲值得考慮的投資標的。

天期較短的債券幾乎擁有與長天期債券相當的殖利率，且因爲聯準會支持投資級信用債市場，公司債的殖利率仍高於美國政府債。

儘管聚焦佈局短天期債券不會讓投資人犧牲太多的潛在報酬，但是殖利率－尤其是政府債－確實相當低。對此，投資人可以聚焦投資級公司債，因爲此類資產現已獲得來自聯準會的直接支持。儘管有些人認爲投資級公司債的殖利率曲線就是「新的政府債殖利率曲線」，但是我們不這麼認爲，因爲投資級公司債擁有較高的期間溢酬與風險溢酬，我們認爲在目前充滿變數的環境下，天期較短的公司債是風險報酬特性最具吸引力的標的。