滴滴出行完成上市定價 700億美元是否有誠意？
（原標題：滴滴出行完成上市定價，700億美元是否有誠意？｜IPO前瞻）
文 | Amanda Ding
編輯 | 鄭懷舟
封面來源 | IC photo
2021年6月11日，滴滴出行（簡稱滴滴）向美國證監會（SEC）提交了招股書（股票代碼爲“DIDI”），標誌着國內共享出行的巨無霸正式踏上了尋求二級市場上市之路。
作爲耳熟能詳的新經濟公司，市場對滴滴的上市充滿了期待。根據市場最新的預測，滴滴本次IPO的估值定價在700億美元左右，將成爲年內至今最大的IPO事件。
那麼，站在資本市場的角度，作爲共享出行領域的絕對霸主，700億美元的估值定價對於滴滴來說是否合理？
滴滴和Uber作爲全球最知名的兩家共享出行類平臺，兩者之間的關係錯綜複雜。考慮到在業務結構、市場規模、知名度上諸多的同質性，因此，對於即將上市的滴滴，Uber是其最佳對標。
截止2021年Q1，滴滴的業務共覆蓋了15個國家和地區，在全球擁有4.93億年活躍用戶，2020年的GTV爲2146億人民幣，核心訂單量達到91億單；作爲對比，其競爭對手Uber在2020年底已經覆蓋了63個國家和地區，年活躍用戶爲9000萬，GTV爲3700億人民幣，核心訂單量爲50億單。
由此可見，與Uber相比，雖然滴滴的年活用戶和和新訂單量相對較高，但在全球覆蓋的廣度和GTV規模上，滴滴和Uber則存在較爲明顯的差距，背後原因可能在於中國市場的客單價偏低。
從具體業務來看，根據招股書披露的信息，滴滴將其現有業務劃分爲三大主線，分別爲中國出行業務、國際業務和其他業務。而Uber的主要業務則分爲出行外賣、貨運和其他三個部分。
圖3：滴滴業務結構
2020年，滴滴中國出行業務的營收佔比爲94.3%，是其最主要的收入來源，而同期Uber的出行業務營收佔比則僅爲55%。
滴滴的中國出行業務板塊主要包括網約車、網約出租車、順風車和代駕等服務。其中，網約車是公司的核心業務。
對於中國出行業務的收入確認原則，滴滴針對網約車和其他業務有兩種方式，分別爲針對網約車的Gross Basis（扣減乘客補貼部分，司機收入和補貼按成本計量）和針對其他業務的Net Basis（扣減司機收入和補貼部分，乘客補貼按費用計量），而Uber的收入確認方法則統一爲Net Basis。
如果按照Uber的計量方法將滴滴中國出行業務的營收進行調整，那麼2018-2020，滴滴中國出行+國際業務的綜合貨幣化率分別爲8.9%、10.6%和16.2%，相比Uber19%的水平仍有提升空間。
從盈利方面看，2019年後，滴滴中國出行業務板塊開始逐漸盈利，隨着疫情影響的消退，2021年Q1盈利規模顯著擴大，2018-2021Q1調整後的EBITA利潤率分別爲-0.21%、2.6%、3.0%和9.2%，盈利能力得以穩步改善；而Uber則在疫情影響下，打車業務的EBITDA增速有所放緩，2018-2020年的利潤率分別爲17%、19%、19%。
圖4：Uber和滴滴貨幣化率及利潤率
數據來源：滴滴招股書，Uber財報，36kr整理
綜合對比來看，在覈心業務板塊，目前滴滴的年活躍用戶數和訂單量均有明顯的優勢，利潤率的提升速度也遠快於Uber；但在GTV規模、貨幣化率以及利潤率的絕對量上，滴滴距離Uber還有一定的差距。
未來隨着上市後資金更爲充裕，滴滴有望通過加大補貼力度去讓利司機和乘客，鞏固在高線城市的市佔率；同時，隨着對花小豬、青菜拼車等子品牌的精細化運作，下沉市場價格敏感型用戶的覆蓋度也在加大，受益於這些高毛利品牌的快速增長，滴滴核心業務的盈利情況有望持續改善，不斷縮小和Uber之間的差距。
根據招股書披露的信息，滴滴的海外業務主要涵蓋國際出行和外賣兩個部分。爲了和Uber展開差異化競爭，滴滴把主要市場確定在了巴西、墨西哥、印度和南非等人口密度較大的發展中國家。
2018-2020年，滴滴國際業務的營收佔比分別爲0.3%、1.3%和1.7%，呈現逐年提高的趨勢；但與Uber相比，2020年，Uber除北美市場以外的海外業務佔比爲46%，因此，對比來看，滴滴目前整體的國際化水平依然較低。
考慮到此次IPO融資後，滴滴將會有更充足的資本作爲海外業務擴張的基礎，同時，隨着上市後海外知名度的提升，國際市場認可度也有望迎來增長。因此我們認爲，未來5年內，滴滴在海外出行+外賣市場的市佔率將會迎來快速提升，從不足5%擴張至15%左右。
圖5：滴滴海外市場市佔率和營收預測
數據來源：天風證券，36kr整理
對比Uber當前50.6億美元的海外營收來看，滴滴目前的海外收入不足4億美元，假設5年內滴滴通過發力國際業務，使得海外市佔率達到15%，產生的營收爲34.5億元左右，相當於5年內拿下Uber現有市佔率的70%，考慮到Uber的增長，這一水平可能在30-50%之間。
這也就預示着5年內滴滴海外業務有着巨大的增量空間，複合年化增速超過70%，隨着滴滴的不斷髮力，將會蠶食Uber一半的海外市場空間，提振滴滴整體業務的營收水平不斷向上。
滴滴的其他業務主要包括共享單車（自行車和電動車）、汽車服務（充電、加油、維修和保養、租賃）、同城貨運、社區團購、自動駕駛和金融服務等。從招股書披露的信息來看，2018-2021Q1，其他業務收入佔比分別爲1.23%、3.15%、4.06%和5.04%，呈現逐年提升趨勢。
從盈利情況看，隨着社區團購、自動駕駛等領域投入的持續加大，目前其他業務處於持續虧損狀態，且規模明顯放大，是導致滴滴虧損的關鍵原因。2021年Q1，其他業務調整後的EBITA爲淨虧損80.8億元，虧損規模接近2020年全年（88.1億元）。
對於市場較爲關注的社區團購業務，目前滴滴已經將橙心優選進行了分拆，僅保留了32.8%的少數股權，因此，虧損較大的社區團購業務將不再併入滴滴的財務報告。社區團購業務的脫表，在一定程度上會降低滴滴未來的成本和費用，同時提升投資收益，對其整體盈利能力改善起到一定優化作用。
在其他業務中，基於自動駕駛的Robotaxi業務最有可能成爲滴滴新的增長曲線，也是進一步提升其想象力關鍵所在。
自動駕駛的終局是實現高級別自動駕駛的規模化商業落地。從底層邏輯來說，技術持續演進後的自動駕駛可以帶來超越人力駕駛的行車體驗、成本優勢以及緩解駕駛過程中的安全問題，因此具有巨大的商業價值。
滴滴的自動駕駛業務始於2016年，基於其出行服務主體，選擇了相對容易落地的自動駕駛出租車（Robotaxi） 領域，根據中金證券的測算，預計市場規模在1.4萬億人民幣。
圖6：高級別自動駕駛落地場景和市場規模
數據來源：中金證券，36kr整理
當前，國內在Robotaxi領域的主要玩家包括百度、Autox、小馬智行、文遠知行、滴滴和曹操出行等。相比其他玩家，滴滴自動駕駛業務起步時間較晚，但近年來成長速度較快。
儘管在技術和實際路測里程方面，滴滴距百度等頭部玩家還存在一定差距，但市場看好滴滴自動駕駛業務前景的邏輯在於兩個方面：
首先，滴滴作爲國內最大的共享出行平臺，業務本身決定其具有低成本積累海量出行數據的先天優勢。
在Robotaxi領域，高級別自動駕駛的技術難點在於城市道路過於複雜，在完全無人駕駛下，自動駕駛系統能否對城市道路中海量的Corner Case作出有效識別和反應。而對機器這種學習能力的培育，取決於大量的出行場景數據。
滴滴通過網約車業務，每天的訂單達到千萬量級，每年可以完成1000億公里行使數據的積累，同時，藉助覆蓋率在50%以上的“桔視”車載攝像系統，可以對車內安全數據、車外行車數據進行同步收集，海量的真實數據場景庫可以覆蓋目前絕大多數的長尾場景，有效縮短了從數據收集到數據分析的時間週期，能夠幫助滴滴算法快速迭代，優化自動駕駛技術。
其次，作爲國內最大的共享出行服務平臺，滴滴在Robotaxi落地場景上也具有先天優勢，其平臺優勢能夠使Robotaxi業務更快的被消費者接納和認可。
Robotaxi的本質是Robo+Taxi，也就是說在基礎的自動駕駛技術之上，還需要有一個Taxi平臺來支持商業化落地。長期來看，自動駕駛技術決定了Robotaxi推廣的深度，而Taxi平臺則關係到其應用的廣度。
目前，滴滴作爲國內最大的網約車服務平臺，佔據了全國80%以上的市佔率，平臺活躍用戶數量達到3.77億。因此，相比於其他玩家在技術升級之外還要考慮佈局Taxi平臺，滴滴的平臺身份給與其更廣闊的商業化想象空間。
綜合來看，對Robotaxi的美好憧憬爲滴滴帶來了更廣闊的估值想象空間。但如果從其商業化落地的時點來看，根據中金證券的預測，2025年左右Robotaxi纔有望迎來成本拐點，而真正的商業化落地時間需要等到2030年以後。因此，考慮到商業化實際的落地時間過長，未來該業務能否成爲滴滴的第二增長曲線，目前還具有較大的不確定性。
但一旦Robotaxi業務開始商業化落地，作爲市場最爲看好的一類技術+平臺雙佈局玩家，自動駕駛業務必然會打開滴滴的營收增量空間，同時對於其出行業務成本下降有較大幫助，因此，Robotaxi業務可以給予滴滴較大的估值想象空間。
700億美元的估值合理嗎？
根據招股書最新披露的信息，滴滴本次IPO計劃發行2.88億份ADS（對應7200萬股A類普通股），發行價格區間爲13-14美元/ADS。計算出的募集資金區間爲37.4-40.3億美元，IPO估值目標在620-670億美元，但根據WSJ援引知情人士消息，完全稀釋後的估值或超過700億美元。
那麼，對於當前的滴滴來說，700億美元的IPO估值目標，是否合理？
我們用Uber和Lyft兩家企業的市場估值水平來對滴滴的二級市場估值做簡單分析判斷。由於滴滴中國出行業務的收入確認方法與其他公司存在差異，因此，按照Uber的收入確認方法對滴滴營收做了簡單調整，最終預測滴滴2021年綜合營收約爲98.9億美元。
假設，按照700億美元的IPO估值定價，那麼滴滴對應的市銷率（PS）則爲7.1，相比Uber 2021年的PS均值8.7和Lyft的7.9，均處於相對較低的水平，表明目前的IPO估值定價相對市場同類公司更爲便宜。
圖7：滴滴營收和PS預測
數據來源：滴滴招股書，36kr整理
若我們按照兩家公司2021年的平均PS 8.3來估算，那麼滴滴合理的市場估值約爲820.8億美元。考慮存在一定程度的市場情緒溢價（滴滴是今年截至目前美股最大的IPO企業，同時也是中國新經濟的典型代表，市場期待值較高）和流動性溢價（美聯儲超級寬鬆的貨幣政策導致資本市場流動性充裕），我們給予10%的溢價空間，那麼綜合測算下來，滴滴合理的市場估值區間應該在820-900億美元之間。
圖8：三種情景下滴滴估值對比
數據來源：滴滴招股書，36kr整理
綜上所述，在考慮了情緒溢價和流動性溢價下，目前滴滴IPO的定價估值明顯偏低，有着較高的安全墊，未來大概率會出現溢價上市的情況。
若按照前文估算的820-900億美元的合理估值區間，則意味着滴滴有着近30%的增量空間；如果市場的態度更爲樂觀，那麼滴滴市值甚至會衝擊1000億美元的大關，則意味有着近40%的市場增量空間。
但考慮到長期美聯儲加息預期顯著提升，市場的流動性面臨收緊的影響，這種背景下，900-1000億美元的估值對於滴滴來說有一些偏高，預示着未來滴滴消化估值的壓力較大，可能需要更高的業績增長來應對。