打算逢低買進的投資人，值得關注的企業類型
無法忽視通貨緊縮的三個理由？如何辨識通貨緊縮的信號？(圖/shutterstock)
中美對峙是否反而會引發通貨膨脹？
一本因應後2020後世界變局的重要指南！
援引史上曾造成大規模蕭條的事件，如九一一與2008年金融海嘯，
以及現今仍在演變的中美貿易戰和石油需求爆跌等時事現況，
精闢地做出分析與指引：
◆無法忽視通貨緊縮的三個理由？如何辨識通貨緊縮的信號？
◆中美貿易戰的衝擊是否已全數顯現？中國出口物價爲何不見上漲？
在即將爲期數年的未來低利率環境下，
除了建議個別投資人關注美國股票和房地產市場外，也提供幾項投資建議：
◆進攻型、中立型、穩定型三種投資組合策略如何配置？
◆股市反彈會有那些信號？
◆打算逢低買進的投資人應該關注的企業類型？
◆各國不動產市場在疫情後還會維持上漲嗎？
當全球經濟停滯不前，只有你能讓自己的資產照樣蒸蒸日上！
【精彩書摘】
我雖然認爲在低利率環境下，股市是極具魅力投資工具的樂觀派，但並不認爲在新冠肺炎影響下，所有股票的市場都能迴歸正軌。
既然如此，哪一類企業值得優先投資？關於這個問題，我認爲投資人可以關注一下具備四種經濟護城河（Moat）的企業。這裡的護城河是指圍繞城堡外圍作爲防護的溝渠，即使遭遇敵軍包圍，有一道深而寬的溝渠，敵軍就無法輕易進攻。一家企業如果具備這種強而有力的競爭優勢（即護城河），不但能從容擺脫經濟衰退的影響，更可以遠遠拋開競爭對手。
品牌護城河企業
第一個要關注的競爭優勢是「品牌」，沒有強力品牌足以成爲競爭對手的企業，可以視爲具備堅實護城河的企業。當然，率先開創業界，進而成爲代表該產業龍頭品牌的情況，也是品牌護城河的一種130。
究竟是哪一類企業擁有這樣的品牌護城河呢？我認爲如同可口可樂（KO）或蘋果（AAPL），在某個產業與品牌等於同義詞的企業，就是擁有品牌護城河。
轉換成本護城河企業
我認爲第二個與品牌護城河一樣重要的競爭優勢，是「轉換成本」。如果顧客要換成競爭產品（或服務）時很麻煩或費用高昂、過程繁複，不也代表這家企業具備強而有力的競爭優勢嗎？
我第一個想到的是微軟（Microsoft；MSFT）和Adobe（Adbe）這些企業。順帶一提，這些企業的股價也因爲受到新冠肺炎影響而一度暴跌，但是從開放市場轉變成網路市場的全球潮流中，極有可能擴大銷售機會。
商業機密護城河企業
試圖逢低買進的投資人一定要關注的第三個護城河，就是「商業機密」，這是企業具有競爭對手難以模仿的核心機密，如專利、特有的生產技術等。
最具代表性的例子，便是擁有多數創新性新藥的全球化生物製藥公司，例如聯合健康集團（UnitedHealth Group Incorporated；UNH）和輝瑞藥廠（P¬zer；PFE）都屬於此類，而且同樣與微軟和Adobe一樣受到新冠肺炎影響而股價暴跌。
成本護城河企業
最後一個值得關注的護城河是價格，產品和服務比其他企業低廉且不斷提升品質的低價供應者，維持這種優點的企業即屬此類。最先讓人想到的企業是亞馬遜（AMZN）和好市多（Costco；COST），還有韓國的三星電子（005930）和現代汽車（005380）等企業，應該有部分也都具備這種護城河。
當然，絕對不是要大家只能找滿足這四個條件的企業來「逢低買進」，我知道每個投資人都有很多本身熟知的資訊優勢產業資訊，也有投資人較喜歡分得較多股利的企業。總之，希望讀者將我所說的四種「護城河」作爲有利的參考資訊。
46中國可能爆發債務危機嗎？
前面曾探討美國股市的高估與公司債問題等，在這裡可能有讀者會想到以下的問題：
「應該不只美國有潛在的危機因素，是否可能太過專注美國的問題？」
包括我在內，多數經濟學家都專注於分析美國經濟的原因有兩個。
最直接的原因雖然是2000 年與2008 年等全球經濟衰退源於美國股市和不動產市場暴跌，但是容易取得美國相關統計資訊這一點，不可否認爲大量分析提供資料來源。
從這個層面來看，僅次於美國的第二大經濟體─中國，在經濟方面的資訊就非常缺乏，尤其是從2008年全球金融危機後，中國企業負債暴增，從最近中美貿易戰，可能會造成中國爆發「金融危機」疑慮的角度來說，對缺乏的相關資訊就顯得更迫切了。在這種情況下，替代方案便是國際清算銀行的資料庫。
上圖是美國、中國及韓國的名目國內生產毛額佔非金融部門（政府＋民間＋企業）負債的比例。我們可以發現在2010 年代中期後，三國的負債暴增趨勢漸緩，而且與最近公佈的國際貨幣基金報告內容一致。就像這樣，國際清算銀行的資料庫，記載一國的負債相對於名目國內生產毛額的多寡，是十分便利的管道。
只是當然也不能百分之百相信這些統計資料，如果中國提供的原始統計資料有半點造假，資料庫也就不足以信任，所以關於中國負債問題的分析必須考量會有一定難度。
想判斷一國的狀態，必須先弄清楚「脈絡」。2008年全球金融危機發生前，中國的負債水準與已開發國家相比算是極低。除了金融市場本身不夠發達外，政府的強制規定是最大的問題。後來金融危機爆發，中國爲了因應低成長的危機，投入高達人民幣4兆元，開始造成負債。然而，多虧大舉實行刺激景氣政策，包括中國在內的全球經濟得以快速脫離經濟衰退。不過，中國經濟在這個過程裡卻出現兩個問題。
如何解決中國企業負債問題？
第一個問題是，企業顯得比以前更依賴補助金。這裡指的補助金包括直接性資金，也包含可用低於市場平衡機制的低利率，取得近乎金額無上限貸款的特權。這些補助金是以不容我們忽視的規模形成，是需要留意的部分。
下頁圖的淺灰色曲線是中國國有企業負擔的貸款利率，1998 年爲5%，到了2008 年前後下降到3%。順帶一提，如果把2008 年中國名目經濟成長率17.8% 列入考量，3%的貸款利率可說是很大的優惠。
舉例來說，假設房價所得比是固定的，房價會隨着所得增加而上漲。除非有特殊情況，否則人均所得隨著名目經濟成長率增加的可能性變高，原因在於，經濟成長就代表企業銷售量增加，而且人力需求也相對增加，工資增加的可能性也會跟着提高。
如何解決中國企業負債問題？(圖/商周出版提供)
在這種情況下，如果年所得增加17.8%，利率是3.0%，只要能取得貸款者必定都可大賺意外之財，因爲承擔3%的利息貸款購屋後，除了房價上漲17.8% 外，還能享受槓桿效果帶來的財富。由此可見，貸款利率低於人均所得增加（或名目經濟成長率）時，必定會出現強烈的「貸款需求」，在市場經濟中，利率可能會提高到17.8% 左右。
中國利率是由政府制定，只有極少數的國有企業才能享有這個優惠，而享有優惠的企業可能就會爲了得到最大的利益，即使不需要資金，也會盡最大努力爭取貸款。如此一來，經營上必定會有所鬆懈，因爲這就像是趴在地上游泳一樣，可以輕鬆賺錢，沒有必要節省支出，爲了開發創新性產品而費盡力氣。
美國彼得森國際經濟研究所（Institute for International Economics）高級研究員尼古拉斯．拉迪（Nicholas Lardy）曾指出，中國國有企業獲利能力遠低於民營企業；換句話說，雖然可藉由比民間更低的利率來無上限籌措資金，但在獲利方面卻完全看不到經營才能。
事實上，從下圖可看出，中國國有企業的銷售額與負債比率，並沒有明顯的改善。國有企業如果要提高人民幣10 億元的銷售量，需要大約人民幣8 億元的負債；而要達到同樣的銷售量，民營企業卻只需人民幣3 億元的負債。中國國有企業依賴低利率貸款，疏於爲改善獲利而努力，很可能造成整體經濟「過度」負債的危險。
中國國有企業的銷售額與負債比率，並沒有明顯的改善。(圖/商周出版提供)
政策當局當然並沒有一開始就防範這個問題，在2014年開始採取因應負債問題的措施時，第一個措施便是大舉實行結構重整。然而，對幕後金融體系大規模的強制管控，也反映出中國國有企業經營鬆散可能導致的危機。
如何解決美國以對中關稅阻擾出口的問題？
不過，從中國政策當局的立場而言，卻發生出乎意料的事，就是「貿易戰」。從2008 年開始積極採取的經濟刺激政策，大力推動補助金，促使景氣復甦，企業的競爭力（與外部局勢）得以改善，這些都是好事，只不過讓美國這個最大客戶有點不太滿意。從2018 年開始，中美貿易戰越演越烈，川普總統當選雖然是原因之一，但是美國對中國快速成長滿懷戒心，也造成很大的影響。
舉例來說，2018 年8 月3 日美國國會透過審查外國投資是否會危及國家安全的美國外國投資委員會（Committee on Foreign Investment in the United States, CFIUS）， 加強對美國境內的中國投資審查，管制美國企業的核心產品出口。此外，雖然尚未完全排除中興通訊、華爲等中國企業參與美國政府採購案，但是仍以國家安全爲由，規定可選擇性限制。換句話說，雖然最近主導對中國課徵收關稅的是川普總統，但可想而知背後必定有美國國會全力支持。連身爲在野黨的民主黨也同意對中國經濟制裁的主因是，中國企業仗着有政府支持一些產業，成爲極具威脅性的競爭對手。
一份美國貿易代表署（O ce of the United States Trade Representative, USTR）從2017年8月開始進行的調查結果，報告內容完全支持這項觀察。根據這份報告的內容指出，中國藉由設立合作法人要求、外資企業投資規定及專利使用合約程序等，強行要求美國技術轉移，例如制定電動車電池等主要技術的智慧財產權，歸合作法人所有的相關條件規定。
對中國第三次課徵關稅後對美國出口變化。(圖/商周出版提供)
話說回來，中國有那麼多其他的技術不要，爲什麼要極盡所能地試圖掌握電動車的電池技術？原因在於，事實上中國汽車產業培育政策是失敗的。中國很早就對海外企業開放本國的汽車市場。⋯⋯同時，對其他國家也展現少見的強力統制措施，就是海外企業必須與當地合作公司分享持股。⋯⋯中國爲了快速改善落後的重工業， 急需培育汽車產業，但是自知沒有時間等待本國汽車產業慢慢成長。⋯⋯於是期待變成失望。對外國企業開放汽車產業至今二十多年的現在，中國的汽車產業政策大致上是以失敗收場。
或許這是必然的。對於轉身之後隨時可能變成危險競爭對手的中國合作伙伴，不可能有海外合作公司會願意順從，乖乖把技術交到對方手上。局勢如此，中國當局除了看重可解決空氣污染問題外，更基於次世代產業這個特性，決定將火力集中在尚未出現「絕對強者」的電動車領域。
這個策略很有意思，不過中國當局卻忘了電動車、無人機、5G行動通訊系統等產業，也是美國極爲重視的領域。
總結上述內容，可說中國在尚未解決企業負債問題的狀況下，又遭遇美國以對中關稅阻擾出口的雙重困境。
中國股市值得投資嗎？
「中國日後會怎麼樣？」應該沒有任何一個經濟學者能輕易回答這個問題，但是從現階段看來，短期內（一至兩年）不至於面臨重大危機，因爲從2020 年開始「一方面刺激內需景氣，另一方面推動不良國有企業的結構重整」的可能性極高。
之所以會認爲這種政策有執行的可能，是因爲中國目前似乎仍有餘力。
下圖是中國政府、企業及家庭的負債佔國內生產毛額比例。從圖中可看出，中國政府與民間部門的負債水準很低，也就是即使強行要求企業進行結構重整，景氣因而惡化的風險極低。結構重整的過程中，雖然有增加潛在失業者的風險，不過若能擴大家庭貸款，刺激不動產景氣，擴大多元財政支出以協助失業者，如此一來，應該不至於造成太大的問題。
中國政府、企業及家庭的負債率。(圖/商周出版提供)
中國的房價與可支配所得。(圖/商周出版提供)
未來中國不動產市場將如何發展？
部分言論認爲，中國的不動產價格處於「泡沫化」水準，但其實與過去相比，反而是安定局面。
從家庭負債佔名目國內生產毛額的比例來說，韓國已經超過100%，而中國不過只有大約50%的水準。進一步來說，深圳或上海等沿海一線城市的不動產價格暴漲是事實，三線或四線城市等內陸地區主要城市的不動產價格，則仍比不上過去十年來的所得增加率。
當然，深圳等沿海大都市的房價確實高於所得水準。不過，以全國基準來看，人均所得的增加超過不動產價格的上漲速度等，可以說「全國性泡沫化」的危險降低了。
未來中國股市將如何發展？
在新冠肺炎爆發下，中國經濟首當其衝，相對的或許可能會很幸運地得以最快復甦。尤其從市場參與者認爲，中國政府的景氣刺激政策規模可能超過2009 年投入的人民幣4兆元來看，中國成爲新經濟危機震央的可能性並不高。
只是一如前面提過的美國股市事件，景氣時期隱藏的「見不得光的帳冊」可能被掀開的風險依然存在。股市和不動產市場，究竟哪一個纔是最佳選擇？
每個觀測家提出的想法都不一樣，而我最擔心的還是隸屬地方政府管轄的金融機關和企業。隸屬中央政府的金融機關或企業，對國家整體體系有着決定性影響，所以中央政府可能會積極投資財政，好解決問題；但隸屬地方政府的金融機關和企業，不僅資訊不夠透明化，而且地方政府的因應能力也受到制約，不難想像未來可能會面臨相當嚴重的問題。
基於這些判斷，我從2015 年開始就持續提出關於中國股市相對保守的建議，因爲人民幣貶值的危險尚未消弭（別忘了中國因爲人民幣貶值而深陷貿易戰泥沼），加上財務審計與經濟指標長期處於極不透明化，中國金融市場的運作與全球金融市場大相逕庭，有許多很難觸及的地下層面。
(本文摘自《後疫情時代的經濟走向與投資策略》/商周出版)
【作者簡介】
洪椿旭（홍춘욱）
韓國頂尖經濟學家，高麗大學經濟學碩士明知大學經營學博士。
從1993年12月進入韓國金融研究院開始，先後任職過KB國民銀行首席經濟學家、國民年金基金運用總部投資運用組組長、KIWOOM證券研究中心投資戰略組組長等，目前是EAR Research的代表，也是崇實大學金融經濟系兼職教授。
《朝鮮日報》和fnguide於2016年評選爲「最受信賴的分析家」，作爲房地產、金融領域、國際經濟前景的專家，多年來一直是各種媒體的頭號採訪人物。着有《匯率的真相》。
透過部落格〈看待市場〉和讀者進行第一線交流。
《後疫情時代的經濟走向與投資策略》/商周出版