從經典價值到價值成長

讀書介紹：

巴菲特寫道：“最好的生意是那些長期而言，無需更多大規模的資本投入，卻能保持穩定高回報率的公司。反之，糟糕的生意一定會發生或將會發生與此相反的情況，也就是說，投入越來越多的資本，只能帶來非常低的回報率。”

在巴菲特的金錢心智中，這一切都關乎複利。最重要的是，關乎未來創造的價值和企業的複利成長。這就意味着巴菲特從經典價值走向價值成長。

本刊特約 姚斌/文

“金錢心智”來自巴菲特在2017年股東大會上的一次回答，當時，巴菲特首次提出這個概念。在巴菲特看來，所謂的“金錢心智”指的是，有能力做出資本配置的決策。羅伯特·哈格斯特朗由此思考並擴展了其內涵，最終形成了《沃倫·巴菲特終極金錢心智》一書。

金錢心智的核心既在於獨立思考和自我實現，也在於內在的精神力量，以克服來自外部對思想和行動獨立者的蔑視。在這些因素中，“價值投資的演變”引發了我們的關注。這個主題之所以重要，是因爲價值投資本身就是一個不斷演進的歷史進程。巴菲特之所以到晚年依然卓越，與其持續進化正相關。

經典價值投資的分析

本傑明·格雷厄姆在《投資者課堂》這本小冊子中指出：“如果一隻股票的市場價值遠遠低於其內在價值，那麼它應該有極佳的價格上漲前景。”這是“內在價值”一詞第一次出現。

1927年，格雷厄姆在哥倫比亞大學開設了“高級證券分析”的課程。教學目錄上對這門科學的描述是：“經過實際市場檢驗的投資理論，價格和價值差異的起源與驗證。”正是在這個目錄上，格雷厄姆創造了“證券分析”這個名詞，並以之取代了華爾街傳統上“統計員”這個崗位的名稱。1934年，格雷厄姆和大衛·多德仔細構造了《證券分析》的提綱並寫了一章作爲樣本，然後交給出版公司。《證券分析》這部開創性鉅著的出版，標誌着經典價值投資的確立。

何謂“證券分析”中的“分析”？格雷厄姆給出了定義：“分析意味着對現有事實的仔細研究，並試圖根據既定的原則和邏輯從中得出結論。”格雷厄姆認爲，證券分析是一種科學的方法，但並非一門精確的科學。沒有任何一種分析能夠做出完美的預測，但如果分析師能夠遵循既定的、可量化的事實和方法，那麼成功的概率就會大大提高。那些難以衡量的可能性無法衡量，而任何無法衡量的因素都會增加風險和損失。

巴菲特在格雷厄姆所著的《聰明的投資者》第8章“投資者與市場波動”和第20章“作爲投資核心概念的安全邊際”中清楚地看到，“要想獲得一生的投資成功，並不需要過人的智商，需要的是一個健全的決策知識框架，以及防止情緒腐蝕該框架的能力。”

格雷厄姆創造了一個“市場先生”的形象。這讓查理·芒格也讚不絕口。“市場先生”既是格雷厄姆的一個隱喻，也是一個寓言。格雷厄姆設想市場報價來自於一位特別樂於助人的名叫“市場先生”的傢伙，每天都會報出一個他既會買入你的股份，也會賣給你他的股份的價格。

然而，很遺憾，市場先生患有“重度間歇性精神分裂症”。有些時候他心情愉快，只看到影響企業的有利因素，於是就會報出非常高的價格，想買下你手裡的股份。而有些時候，他情緒低落，此時他只看到前途荊棘密佈，於是就會報出非常低的價格，不顧一切地想把股份甩賣給你。

此外，市場先生還有一個可愛的特點，他不介意被人冷落，如果他所說的話被人忽略了，他明天還會回來同時提出他的新報價。市場先生對我們有用的是他口袋中的報價，而不是他的智慧，如果某天市場先生表現得愚蠢至極，那麼你就可以利用他，當然也可以忽略他。但是，如果你受他情緒影響而被他控制，後果就不堪設想了。

因此，格雷厄姆經常提醒我們，投資者最大的敵人是自己。當投資者無法從市場情緒過山車中擺脫出來時，他們就不可避免地會屈服於市場的負面力量，這最終會令他們的投資組合受到懲罰。

巴菲特也以他自己的比喻，繼續講述格雷厄姆關於市場先生的寓言：“就像舞會上的灰姑娘一樣，你必須聽從那個警告，否則時間一到，一切都會變成南瓜。對於市場先生，你會發現有用的是他的錢包，而不是他的智慧。如果有一天他帶着一種特別愚蠢的情緒出現，你可以自主選擇忽視他或利用他，但如果你受到他的影響，那結果將是災難性的。”只有保持思想和行動的獨立性，才能使投資者獲得成功。在努力保持與情緒隔離的過程中，“我發現牢記格雷厄姆講的市場先生的故事是非常有用的。”

投機與投資的區分

如何區分投資與投機，對於當今的人可能不重要。但對於格雷厄姆來說十分重要。在《證券分析》第1版的首篇文章中，他就開宗明義地指出，《證券分析》的重點在於“闡述如何區分投資與投機，如何確立穩健而可行的安全性檢驗”。之所以執意於區分投資與投機，與其創作的時代背景密切相關。因爲只有那些保守的投資者纔是最應該被不斷地提醒，吸取金融市場崩潰的教訓；只有當投資者以居安思危的態度進行投資時，他們纔有可能做出穩健的選擇。

格雷厄姆描述的投機因素主要是“市場因素，包括技術、操縱和心理”等，他將投資與收益、股息、資產和資本結構等內在價值放在一起。站在投資與投機之間，格雷厄姆認爲影響未來價值的因素包括管理層聲譽、競爭態勢和公司前景，還包括銷售、價格和成本的變化。我們顯然不能完全區分內在價值因素和未來價值因素。即便如此，格雷厄姆對價值計算的偏好還是強調了內在價值因素，而不是未來的因素。

經典價值投資的本質是，通過比較當前收益、當前股息和當前資產，支付較低的購買價格。如果我們支付的購買價格足夠低，就建立了一個安全邊際。“安全邊際”一詞並不源於格雷厄姆，他在1930年之前的《穆迪投資手冊》中發現了這個詞。“安全邊際代表一個比率，公司使用它表示在支付利息後歸屬股東利益的餘額。”事實上，當格雷厄姆要求在股票分析中留有安全邊際時，採用了與他在分析債券時相同的方法。“投資普通股和投資債券的技術非常相似，普通股的投資者也希望公司有一個穩定的業務，並達到超過股息要求的足夠的利潤率。”

價值投資的核心有兩條黃金法則：第一條是不要虧損，第二條是不要忘記了第一條。格雷厄姆的規則是：一個巨大的安全邊際 ( 公司目前前景與其股價之間的差異 ) 對於投資者避免在股市上遭受財務損失至關重要。

格雷厄姆認爲，擁有的安全邊際越大，在遭遇市場拋售或公司未來前景惡化時，投資者面臨的下行風險就會越小。投資者面臨的最大危險是爲利潤、股息和資產支付過高的價格。他提醒投資者，要透過表面看實質，支付過高的危險不僅會來自不好的公司，也會來自好的公司，因爲即便這些公司眼下的商業條件很有利，價格很高，但這並不是永久的。

安全邊際的概念無疑是一個明智的策略，它幾乎是投資的完美對衝手段。以較大的折扣購買普通股，如果一切都非常順利，可以帶來可觀的回報；如果未來發生意外，也會讓損失有限。但這還不是全部，除了提供正回報外，安全邊際也體現出投資者的投資心智以及投資氣質，它使盈利成爲可能。不僅如此，使用安全邊際還能夠堅定投資者的決心，以對抗市場固有的短期波動。

雖然安全邊際是幾乎完美的對衝手段，但並不意味它總是完美的。格雷厄姆認爲，如果對未來增長的誘人預測未能實現，那麼關注流動資產要好得多，即使它們不會產生多少經濟回報，因爲在某個地方能夠以某種方式從經營不善的企業中擠壓出還不錯的回報。作爲最後的手段，這些資產可以被清算。當然，這是一種假設，假設的前提是有人會隨時準備購買公司的賬面價值。

巴菲特的三重經驗

多年之後，巴菲特親身體驗到格雷厄姆的方法不是萬無一失的。因爲在變賣伯克希爾公司曾經持有的經濟狀況糟糕的賬面資產時，巴菲特發現實際所得與想象的相去甚遠。對伯克希爾而言，購買和持有不良企業的廉價資產可能是一個失敗的策略。當年，巴菲特投資過農場設備製造公司、三流的百貨公司和新英格蘭紡織製造公司，結果其經濟回報率都低於平均水平。巴菲特說：“這些投資在經濟上給我帶來的教訓是對我的懲罰。”

真正的轉折點來自巴菲特買下喜詩糖果後，他纔開始真正意識到一門優秀的生意所能帶來的經濟效益：“芒格和我最終發現‘巧婦難爲無米之炊’這句話是真的有道理，我們的目標是以合理的價格找到優秀的企業，而不是以便宜的價格找到平庸的企業。”

事實上，喜詩糖果是有史以來給伯克希爾帶來回報最高的公司之一。根據《商界局外人》的作者威廉·桑代克的統計，從1972年到1999年，喜詩糖果產生的內部回報率達到了驚人的32%。桑代克指出：“非常值得注意的、非常了不起的是，這個回報率的取得既沒有使用槓桿，也不是階段性的成果。如果你購買價格翻倍，並保持包括現金流和時間段在內的其他一切因素不變，那麼內部回報率是21%，這簡直不可思議。”

在2014年伯克希爾·哈撒韋的年度報告中，巴菲特指出，在過去的42年裡，喜詩糖果給伯克希爾公司帶來了19億美元的稅前利潤，而僅僅增加了4000萬美元的額外資本投資。在被收購之後，喜詩糖果帶來的利潤被巴菲特重新配置用於伯克希爾收購其他公司，而這些公司又產生了更多的利潤。這就像看“兔子繁殖”，巴菲特如是說。

從喜詩糖果的收購中，巴菲特吸取了三重經驗。首先，根據格雷厄姆購買股票的方法，喜詩糖果並不是被高估，而是被嚴重低估了。其次，如果資本得到合理配置，即使是爲一家增長緩慢的公司支付較高的溢價，也是一種明智的投資。最後，巴菲特得到了關於強大品牌價值的教育，讓他看到了許多其他有利可圖的投資。

在巴菲特購買喜詩糖果時，他就放棄了格雷厄姆的方法，也就是基於利潤、股息和流動資產等相關數據的比較，購買那些價格較低的股票。現在我們都把投資喜詩糖果的案例視爲巴菲特投資生涯的一個重要轉折點。這一成功經驗在很大程度上促使巴菲特購買了更多具有強大品牌價值的消費品公司，比如可口可樂公司。

相互交融的價值與成長

大多數投資者一直在價值投資與成長投資之間反覆糾纏。正如巴菲特所說的，他們必須在通常被認爲相反的兩個方法中做出選擇——“價值”還是“成長”。而實際上，這兩個術語的所有混合都是一種智力上的混搭而已。

巴菲特解釋說，通常價值投資意味着購買具有低市淨率、低市盈率或高股息收益率等特點的股票。但不幸的是，即使這些特點結合在一起，也永遠不能確定投資者是不是以物有所值的價格買入的，也無法確定投資者是否按照投資原則做了正確的事。與此相對應，一些相反的特徵，例如高市淨率、高市盈率、低股息收益率，也並非完全與價值購買相悖。這就意味着，價值投資並不僅僅是收購低市盈率的公司，也不排斥市盈率較高的公司。

價值投資與成長投資，“這兩種方法最終是相互交融的。在計算價值時，成長本身就是一個組成要素，本身就構成一個變量，其重要性從可以忽略不計到影響巨大，其影響可以是負面的，也可以是正面的。”巴菲特說得對，投資本來就應該投資有價值的公司，一個沒有價值的公司本來就不值得投資，所以他認爲“價值投資”這個詞組是多餘的。

1992年，巴菲特公開放棄了格雷厄姆的方法，但並不是說他放棄了格雷厄姆的基本投資哲學，即強調以一定的安全邊際購買股票，而是說他從格雷厄姆用來識別價值的簡單會計方法中擺脫了出來。

經典價值投資的本質是找到由於投資者對最近的壞消息反應過度，從而導致股價下跌的被低估的股票。而同樣的過度反應也會發生在流行的成長型股票上，這些成長型股票價格會因爲預期未來會有更好的結果而上漲，如果發生下跌，是因爲在市場看來，相對於當前收益股票被高估了。

價值投資的核心是逆向投資的信念。事實上，經典價值投資的成功依賴於均值迴歸的概念，即價格低迷的股票最終會上漲，而價格虛高的股票最終會下跌。這就是在《證券分析》一書封面上格雷厄姆引用羅馬抒情詩人賀拉斯一句詩的含義——“今天那些已經坍塌的，將來可能會浴火重生；今天那些備受尊榮的，將來可能會銷聲匿跡。”

有意思的是，多年以來，格雷厄姆提出的經典價值投資理論也得到了包括尤金·法瑪和肯尼斯·弗倫奇在內的主要學者的維護和推廣。尤金·法瑪和肯尼斯·弗倫奇最出名的成就包括有效市場假說和三因素模型。由於他們具有一定的影響力，很快，所有自稱價值投資者的人都開始購買低市淨率、高利潤率、高股息的股票，同時避開高市盈率的股票。巴菲特也在做同樣的事情，直到他擁有基於這些指標，以低價收購、完全控股企業的實際經驗後發現，有時這樣的公司帶給伯克希爾的回報並不理想。

之後，就連尤金·法瑪和肯尼斯·弗倫奇也在重新審視他們之前的假設。他們在28年前所討論的價值股，也就是因其低市淨率特徵而被定義的那些價值股，表現出“價值溢價”的現象，相對於股市大盤它們顯示出了超額回報。從1963年到1991年，大市值的價值型股票溢價爲0.42%，表現出色。然而，在1991年至2019年期間，這些股票溢價下降到了0.11%，很大程度上抵消了低市淨率股票的相對錶現。

企業的複利成長

早在三十年前巴菲特逐漸明白的事情，如今依然困擾着經典價值投陣營。自2008年金融危機以來，經典價值投資型股票的表現明顯弱於高市盈率的成長型股票。成長型股票相對優異的表現已經持續了十多年。經典價值投資者對自己的困境感到遺憾，但他們依然堅定認爲，一旦價值投資的潮流回歸，他們將再次獲利，如同陽光會再次普照大地。價值投資者稱，成長型股票的透支必然會像2000年到2002年熊市那樣悲慘收場，這只是時間早晚的問題罷了。

但是，20世紀90年代末的科技公司和如今的成長型公司之間，存在着根本的區別。20世紀90年代末，那些成長性股票的價格幾乎沒有潛在的經濟基本面支撐。今天，我們可以透過清晰的銷售、利潤和現金流來衡量成長型股票的出色表現。比如，谷歌、蘋果和亞馬遜們。

一些著名的思想家經常處於經典價值投資型股票和成長型股票之間持續不斷的拉鋸戰中。在一篇廣爲流傳、經過深思熟慮的分析論文《價值投資消亡的解析》中，兩位學者巴魯克·列夫和阿努普·斯里瓦斯塔瓦認爲，經典價值型股票之所以難有超越市場的表現，有一個合理的理由，那就是市場將越來越多的權重加於那些快速成長的成長型公司。

兩位學者指出，20世紀80年代，美國的商業模式開始發生改變。自工業革命以來，對有形資產的投資定義了企業的增長，但從那時起，這些讓位於對無形資產的投資，無形資產包括專利、版權、商標和品牌。有形資產由實物財產定義，而無形資產由知識產權定義。儘管對無形資產的投資確實能增加公司的內在價值，但格雷厄姆並沒有提到這些。投資於無形資產的公司必須從當前利潤中減去這一成本，同時由於不能將投資金額計入賬面價值，反過來又使得其具有高市盈率和高市淨率的特徵，這就使股票顯得很昂貴。這些研究的成果與巴菲特在管理公司的實踐中所揭示的結論一致。

格雷厄姆的價值公式值得他贏得的至高榮耀，他在半個世紀中的大部分時間裡都非常有效。在投資者涉足資本市場卻沒有方向的情況下，格雷厄姆幫助投資者駕馭股市，然而，我們不能僅僅通過編制一個簡單的比率來確定一隻股票是否定價錯誤。

在巴菲特澄清了他對價值投資與市盈率有關的看法後，他明確指出了投資者必須關注的關鍵變量。他寫道：“最好的生意是那些長期而言，無需更多大規模的資本投入，卻能保持穩定高回報率的公司。反之，糟糕的生意一定會發生或將會發生與此相反的情況，也就是說，投入越來越多的資本，只能帶來非常低的回報率。”在巴菲特的金錢心智中，這一切都關乎複利。最重要的是，關乎未來創造的價值和企業的複利成長。這就意味着巴菲特從經典價值走向價值成長。

本文刊於5月31日出版的《證券市場週刊》