產經解析－今年引領股市上漲的兩大動能是否延續？

近24年前，美國聯準會（Fed）主席葛林斯潘提出「非理性繁榮」一詞，藉此形容股市漲幅可能脫離現實的情況。如今來到2020年，新冠肺炎疫情影響經濟表現，但全球股市卻從3月底開始一路上漲，直到9月中才拉回整理，這樣的漲勢合理嗎？投資人該如何看待後市？

聯博認爲，在刺激政策與低利率的強力支撐下，這波上漲某種程度上其實是合理現象。投資圈有句名言說：「別跟聯準會作對。」意思是指，遇到利率下降、各國央行寬鬆貨幣時，除了部分資金會流入股市外，也有助提振經濟活動，連帶推升企業獲利能力，進而支撐股價。

回顧過去六個月，各國央行紛紛採取規模空前的寬鬆貨幣與財政刺激方案，挹注流動性到金融體系。成熟市場國家央行自封城以來，陸續將利息調降至歷史低檔，並祭出量化寬鬆措施，例如擴大資產負債表來購買公司債與政府公債，救市力道甚至高於金融危機時期。

除了成熟市場持續推出刺激政策外，相對快速走出疫情的中國，在經濟復甦的背景下，預計會維持目前的寬鬆力道，並保留政策空間以因應不時之需。此外，中國將於2021年啓動「十四五規劃」，一般而言，過去每次五年計劃的第一年，中國往往會推出具有戰略意義的大型基礎建設方案，資金需求料將龐大。

但這麼大的刺激政策規模，資金都往哪去了？實際上，這些資金並未轉化成資本投資，主要還是轉往儲蓄，部份則流向股市。

這些非常規的財政與貨幣措施會持續多久呢？8月底，各國央行陸續決議將利率長期維持在低檔。其中，聯準會改採平均通膨目標機制，以2％爲目標值。由於通膨率已有一段時間低於2％，聯準會未來幾年可能讓通膨率持續高出2％，纔會開始升息。

一般而言，通膨攀升時，債券殖利率也會跟着上揚，反映投資人爲了抵銷通膨風險而要求更高的報酬。但目前環境下，聯博預計各國央行將透過資產負債表壓低長天期債券殖利率，使得殖利率曲線走平。

在貨幣寬鬆、大規模財政刺激、控制殖利率曲線的背景下，聯博認爲，投資人應該持續青睞潛在報酬空間較高的股票。此外，低利率會導致用來評估股票價值的折現率下降，進而推升股票評價。

然而，萬一通膨率開始上升呢？聯博認爲，隨着疫情導致經濟衰退，失業率將居高不下，產出缺口也將提高，通膨率在目前市況中難以大幅上升。雖然生產力持續改善，但消費力道因爲儲蓄率增加與就業保障隱憂而減弱。

此外，中國經濟結構正在轉型，經濟成長力道將轉弱，但更具長期支撐，對全球大宗商品需求料將降低。即使全球正在醞釀貿易戰，但製造業者仍在尋找低成本的解決方案。倘若全球化趨勢式微，且貿易戰升溫，通膨率預計會上揚，但目前尚未發展到如此局面。

那麼，後續股市是否有機會持續上揚？聯博認爲，股市攀升有幾個必要條件，包括：新冠肺炎疫苗研發出現正面進展 (目前似乎進展順利)、持續寬鬆貨幣政策、大規模的財政刺激力道。現階段而言，這些條件仍舊成立。

但在美國總統大選，以及中國與歐美國家之間的關係可能惡化等潛在利空影響下，波動性預計將維持高檔。股市成長引擎集中在幾檔超高價股，分散度不足也是隱憂之一。9月份的股市表現可以當作一個警訊，未來可能會進一步修正。