財力之源

伍戈/文 核心觀點：

1.木有本，水有源。改革開放四十多年來，地方政府往往是逆週期政策發力的重要載體。然而近期土地出讓收入銳減，顯著約束財政增量支出的力度，也深刻影響地方存量債務的償還。誰能抵補財力之源？後續宏觀影響如何？政策重心是否調整？

2.放眼全球，房地產的較快調整往往通過“金融加速器”對宏觀經濟產生重大影響，即房價引致抵押品價值變化，從而引致整體信用和經濟的調整。但與海外不同，除了上述機制，我國由於財政對於土地收入的依賴程度更深，還存在着“財政加速器”。

3.國際來看，房地產調整的系統性影響，終將滯後體現在銀行資產質量等金融方面。但對我國而言，短期更爲直接的影響則集中在地方財政及相關領域。如此以來，在經濟穩增長和化債防風險之間的權衡就變得更爲糾結。近期後者的權重似在加大。

4.展望未來，“努力完成全年經濟社會發展目標任務”之下，仍有出臺增量財政等政策的概率，但力度是關鍵。鑑於化債擺在日益突出的位置，未來新增的財力能多大程度對衝土地收入的收縮，多大程度直接用於經濟穩增長目標，依然面臨諸多分流。

正文：

近期土地出讓收入銳減。1-8月全國百強房企拿地金額累計同比降幅40%，較7月繼續明顯擴大。改革開放四十多年來，地方政府是逆週期政策發力的重要載體。土地出讓收入銳減，誰能抵補財力之源？後續宏觀影響如何？政策重心是否調整？

圖1. 地方財力：挑戰的來源

來源：WIND,筆者測算

一、土地收入，誰能抵補？

與海外不同，我國土地出讓收入佔財政收入比重高達約20%。即便類比中國香港、新加坡等土地公有制主導的經濟體，我國財政對土地收入等的依賴度也明顯更深。儘管今年以來我國非稅收入等明顯高增，仍難填補地產快速下行引致的缺口。

圖2. 財政對土地等收入的依賴度

來源：OECD，WIND，筆者測算

注：依賴度爲財政收入中地產相關收入佔比。中國、新加坡爲2023年數據，香港爲2022年，其餘爲2021年。

放眼全球，房地產的較快調整往往通過“金融加速器”對宏觀經濟產生重大影響，即房價引致抵押品價值變化，從而引致整體信用和經濟的調整。但與海外不同，除了上述機制，我國由於財政對於土地收入的依賴程度更深，還存在着“財政加速器”。

圖3. 財政加速器與金融加速器：中外異同

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：中、美、日的T年分別爲2021、2006、1991年。

二、政策目標，是否變化？

國際來看，房地產調整的系統性影響，終將滯後體現在銀行資產質量等金融方面。但對我國而言，短期更爲直接集中在地方財政領域。在經濟穩增長和化債防風險之間的權衡更爲糾結。近期後者的權重似在加大。多地表態“化債也是政績”，甚至有地方將化債作爲“一號工程” “一號戰役”。

圖4. 穩增長與防風險：權重是否已變？

來源：WIND，筆者測算

注：債務包括地方政府債券和城投有息負債。

展望未來，“努力完成全年經濟社會發展目標任務”之下，仍有出臺增量財政等政策的概率，但力度是關鍵。鑑於化債擺在日益突出的位置，未來新增的財力能多大程度對衝土地收入的收縮，多大程度直接用於經濟穩增長目標，依然面臨諸多分流。

風險提示：房地產預期非線性變化。

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