百年東芝，難逃賣身？

文/王古鋒

編輯/李信

東芝要被收購了？

今年4月，東芝收到了來自英國私募基金CVC Capital Partners（下文簡稱CVC）與一衆日本公司、投資基金的聯合收購邀約，作爲昔日日本製造業的皇冠明珠，東芝可謂遭受了上門“恥辱”。

作爲一家日本百年企業，1875年東芝創始人田中久重創立了芝浦製造所（東芝前身），伴隨工業化的推進，芝浦相繼涉足家電、機械自動化、計算機閃存業務，並於1984年正式更名爲東芝。

在這期間，東芝創造了無數的輝煌，也被譽爲“日本製造的驕傲”，其旗下的東芝家電曾處於世界領先地位，風靡中國、歐洲，一句“toshiba toshiba 新時代的東芝”成爲了一代人的記憶。

東芝旗下的芯片業務也可圈可點。上世紀70年代，日本政府聯手東芝、日立和富士通等企業，組建了一個龐大的半導體軍團，作爲芯片行業的領軍企業，東芝曾經帶領日本佔據全球芯片市場的半壁江山。

不成想，數十年後，東芝從頂峰跌落谷底，不僅在原先的業務線上，如筆記本、燃煤業務，乃至核心的芯片業務都開始大幅收縮，在財務數據表現上，東芝陷入了營收不斷下滑，接連虧損的局面。

2020年，東芝通過股票出售、兜售旗下業務的方式才實現扭虧爲盈，但是其營業利潤依舊減少20%至1044億日元，銷售額同比下滑9.9%至3.05萬億日元。

東芝的衰落，有多方面的原因，其中最關鍵的是2011年福島核電站泄漏事件，原本投入近百億美元，並將核電納入未來核心業務的東芝立馬陷入經營困境。

在日本“失去的二十年”裡，東芝的落寞，正代表了日本製造業的衰退，不僅是東芝，日立、松下、夏普等世界500強企業都有出現衰退的跡象。

如今的東芝正表現老牌企業最後的倔強，其不斷奔走於政府、投資銀行之間，力圖逃脫被收購的命運，同時其近年正通過不斷的業務轉型來止損。

但是從其經營狀況來看，已不容許東芝再“折騰”了，東芝老股東的動搖也給東芝賣身增添變數，可以想象東芝要想保住自身的獨立上市地位，也變得更加艱難。

東芝遭遇資本圍獵，而它還在極力反抗。

今年4月初，外媒稱英國私募股權公司已經提議通過收購要約對東芝進行私有化，並且CVC將考慮溢價30%，以2.3萬億日元（約合208億美元）的價格對東芝進行收購。

4月底，在東芝拒絕CVC的收購股邀約之後，有報道稱貝恩資本也開展了對東芝的收購計劃，貝恩資本意圖拉攏瑞穗金融集團、三井住友金融集團等當地投資機構對東芝進行併購。

東芝可能難逃賣身的命運。其實在此前，它就已經靠售賣股份和相關業務來續命。

東芝2018財年（2018年4月至2019年3月）財務數據顯示，其總銷售額爲3.7萬億日元，同比下降6.4%。這一年，東芝通過退出英國核電項目，出售存儲業務，使得淨利潤上漲26%達到1萬億日元。不過造成的負面結果是營業利潤下降58.9%至351億日元。

淨利潤的攀升，是因爲昔日作爲東芝核心資產的東芝存儲更名爲鎧俠，並將其近50%的股份出售給貝恩資本，這一出售給東芝帶來了180億美元的預計收入。

不過東芝此後的經營卻更爲艱難，東芝2019財年數據顯示，其營收進一步下降8.0%至3.39萬億日元，淨利潤虧損1146.3億日元。在東芝財報解釋中，出現了鎧俠所在的晶圓廠發生火災，並導致斷電，這成爲2019年東芝虧損最大的原因。

東芝2019財年財務數據，圖源東芝官網

到了2020財年，東芝銷售額進一步下滑9.9%至3.05萬億日元，東芝淨利潤爲1139億日元，主要還是靠出售股份獲得利潤。

很明顯，東芝近三年來的財務狀況依舊糟糕，原因在於其一直沒有找到新的盈利增長點。東芝爲了保持財報上看似健康的水平，多是採用兜售資產，並處置虧損業務的辦法。

時至如今，東芝原有股東已經對東芝被收購一案出現了動搖。

據日經亞洲評論報道，截至今年3月，東芝主要股東之一哈佛大學捐贈基金出售了所持東芝的股票，這些股票轉手到了新加坡私募股權投資公司3D Investment Partners。

而4月底，作爲東芝第二大股東，該私募股權投資機構要求就出售東芝一事進行全面的評估，並表示東芝董事會不應該對收購一事採取敵視的態度，以免嚇退其他潛在的收購者。

目前來看，日本東芝是否會被收購還存在一定的不確定性，其至少存在股東管理層、併購方、日本政府、日本各大金融機構等四方的利益博弈。

東芝股東管理層雖然出現了分歧，從當前消息來看，其主要以阻擋東芝被收購爲主，包括東芝高層在受到CVC收購邀約後召開了緊急會議向日本各大金融機構打招呼，不要爲CVC等機構的併購行爲提供資金。

根據日本最新的《外匯法》，擁有核能業務的東芝是政府重點審查對象，經濟產業省和財務省將對收購展開事前審查。

東芝高層也在試圖遊說日本政府，就東芝核能、國防安全等與國家安全等相關的業務，不讓東芝落入外企之手。

東芝在試圖保全自己，東芝賣身的關鍵在於政策和部分股東管理層的態度。倘若外資突破這兩道門檻，東芝也再難逃脫賣身命運。

創立於1875年的東芝，至今已經走過了146年，名副其實的百年企業。

以2000年時間爲劃分，東芝的表現可謂截然不同。2000年以前，東芝創下了多個“第一”，是日本製造業的驕傲。

據連線Insight梳理髮現，日本第一臺電風扇、洗衣機、電冰箱、雷達、晶體管電視等均由東芝生產製造，同時東芝還發明瞭世界第一臺彩色可視電話、世界第一張NAND型記憶卡、世界第一臺HD DVD播放機。

可以說，東芝在日本製造業乃至全球範圍內都有着舉足輕重的地位，但自2000年以後，東芝卻進入了營收停滯、業績下滑、管理層頻繁更換的困局之中，其中原因既有中國製造業的崛起，也有東芝自身的問題。

更關鍵的是，2011年爆發的福島核電泄露事件，直接導致東芝在覈電業務上慘敗，這也成爲整個東芝集團由盛轉衰的轉折點。

儘管福島核電事件爆發於2011年，但東芝在覈電業務的佈局起於2005年。當時東芝的新任CEO西田厚聰上任，相比於前任CEO岡村正，西田厚聰更爲激進，其意圖是也是扭轉前任社長領導下東芝停滯不前的局面。在任期間，西田厚聰率領下的東芝砍掉了很多分支業務，將業務集中在能源、半導體和基建三大板塊上。

左爲東芝前社長西田厚聰，圖源東芝中國官網

恰巧的是，新任社長上馬，急於尋求增長方向的東芝，碰上了正在“賣身”英國核燃料公司，其意圖通過18億美元的價格出售旗下的西屋電氣進行回血。

西屋電氣可謂一項不可多得的優質資產，其是全球重要的核電設備生產商。但令東芝沒想到的是，西屋電氣的競購還引來了三星、通用電氣、三菱重工，原本準備18億美元出售的西屋電氣最終讓東芝下了血本，以54億美元獲得西屋電氣77%的股權。

爲了表明在覈電業務上的決心，此後東芝進一步增資16億美元將持股比例增至87%，這意味着，光是在覈電業務收購上，東芝就耗費了共計70億美元。而這70億美元最終又埋下東芝衰敗的隱患。

在2009年的時候，正值東芝在覈電業務高歌猛進，因爲從收購西屋電氣以後，東芝已經在全球拿到了12單核電業務，其中包括中國4單和美國8單。東芝還計劃在2015年以前，在全球拿下共計39單的核電站建設訂單。

不過一場“黑天鵝”事件，徹底摧毀了東芝核電業務的美夢。

2011年，日本東北發生9.0級地震並引發海嘯，受此影響，當時最大的在役核電站福島核電共計10號機組均受到影響。其中受到衝擊最嚴重的是3號機組，這一機組正好由東芝提供。

據日本原子力安全保安院消息，福島核泄露事故等級定爲核事故最高分級7級，這與切爾諾貝利核事故同級。

該事件對東芝的影響是，直接導致了東芝全球核電業務驟停，東芝不僅沒能拿到後續的訂單，就連原先預訂的12個核電基站訂單，也相繼宣告停止。

此前歷時數年，花費超過70億美元佈局核電業務的款項也付諸東流。2017年2月，東芝在財報中披露，在對核反應堆投資失敗後，東芝在覈電業務的損失將達到63億美元。

除了福島核電事件的影響，加劇東芝衰退還有2015年東芝自曝的財務造假事件。

根據東芝披露的消息，從2008年-2015年，東芝一直處於財務造假中。7年時間裡，東芝虛報了2248億日元（摺合120億元人民幣）的稅前利潤，超過了這七年間稅前利潤的三成，前後有三任社長參與。

2016年，東芝中國發給經濟觀察報的一份總部聲明，截至2016年東芝已經發生了三起財務造假事件，除開2015年東芝主動披露的財務造假，另外兩起分別是：

自2003年起，東芝子公司東芝EI控制系統公司營業部的涉事員工開始僞造訂貨單和驗收單等票據，虛報超過實際合同金額的銷售收入，到2016年9月底，累計虛報銷售收入5.2億日元 (約合人民幣3320萬元)。

在2016年3月，東芝又發現了涉及通訊業務的財務造假問題，虛增利潤58億日元。

財務造假信息的披露，相當於否定了東芝過去近10年的發展，因爲東芝曾在2005年-2010年間期間達到了其近十幾年來最好的業績增長，但自曝財務造假事件後，東芝過去的高增長業績僅僅成了經營萎靡的粉飾。

造假事件極大地挫傷了東芝的信譽，其市值也在2016年底縮水近40%，從1.88萬億日元降至1.1萬億日元。

自此，東芝也從“日本驕傲”變成了“日本恥辱”，至今也難以回到曾經的輝煌時刻。

如今的東芝，還值200億美元嗎？

對東芝的估值很大程度上取決於東芝自身業務的價值。此前，東芝旗下業務板塊包括洗衣機、核反應堆、電視機、電梯業務、閃存芯片、照明設備等。

但在經歷一系列變賣資產後，2020年東芝宣佈，將旗下的業務將重點調整爲四大板塊：以電梯和重離子癌症治療爲核心的“社會基礎設施事業”；以發電機和節能環保型列車爲核心的“新能源事業”；以人工智能（AI）和電子設備爲核心的“半導體事業”；以GPS技術、大數據和物聯網爲核心的“信息通信技術（ICT）事業”。

其中，社會基礎設施業務是東芝的核心事業，在2019財年中，東芝70%的營收均來自於此業務。

雖說如今的東芝大不如以前，但瘦死的駱駝比馬大，東芝在製造業上多年的積澱，其在機電、機械上仍具備一定的實力，也成爲了其議價談判的砝碼。

東芝2021年下半年經營策略，圖源東芝官網

同時，關於本次東芝收購案，頗具爭議的還是東芝所持有的的鎧俠股份，也正是東芝旗下的半導體事業。

日經亞洲評論報道提到，東芝正在考慮CVC提議超200億美元的收購要約，這在很大程度上取決於這家日本工業集團“皇冠上的明珠”——存儲芯片的價值。

鎧俠股份是東芝在半導體業務輝煌期間所遺留下的資產，鎧俠股份的前身就是東芝存儲，要說東芝存儲對於東芝的重要性，從其2016年4-9月的一份財報就可以看出：

當期東芝的營收在2.58萬億日元，營業利潤在968億日元，其中存儲業務營收就達到了6262億日元，佔總營收比重24%，其營業利潤更是達到了639億日元，佔總利潤比重66%。

不過由於急於扭轉資不抵債的財務狀況，纔有了東芝出售部分存儲業務，並更名爲鎧俠這一事件，東芝對鎧俠的持股比例也降至40%。

即便如此，更名後的鎧俠在存儲芯片市場仍佔據重要的地位。目前，鎧俠依舊是全球第八大半導體制造商，也是NAND閃存的第二大製造商。

在NAND閃存市場，據TrendForce集邦諮詢數據發佈的2020年第四季度數據，鎧俠以19.5%的市場佔有率排名第二，僅次於排名第一的三星。相比於2020第三季度17.2%的市場佔有率，鎧俠在第四季度仍上升了2.3個百分比的市佔率，也可以看出鎧俠在NAND閃存市場的實力。

TrendForce閃存市場第四季度數據，圖源TrendForce

在日媒相關報道中，也有分析師估計，未上市的鎧俠的市值約爲1.2萬億日元至2.6萬億日元，摺合美元市值大致在110億美元到250億美元之間。這也表明東芝所持有的40%鎧俠股份價值44億美元-100億美元之間。

如此大的價格區間波動，也是考慮到存儲芯片的價格波動的原因。

鎧俠價值的放大在於各大企業在缺芯潮下意識到芯片的重要性。

2020年下半年開始，不僅是各大汽車品牌因缺芯問題導致的停工停產，部分手機品牌也因爲缺芯問題出現供貨緊張。下游消費市場需求緊張，給上游芯片廠商進一步提供了漲價空間。

爲此，在競購上，今年4月，據《華爾街日報》報道，西部數據和美光科技都有對鎧俠競購的潛在可能性，其出價也將達到300億美元。

基於此，也有分析師根據東芝各業務部門收益對鎧俠和東芝整體業務價值預估，其價值大致在2.8萬億日元，摺合美元近280億美元。

目前來看，隨着各大投資機構和半導體廠商對東芝競購一案的關注，鎧俠的身價也有水漲船高的趨勢。

不過，競購鎧俠要經歷複雜的程序，因爲其在NAND閃存業務上高達近20%的市佔率對全球閃存業務都會產生影響，就如此前英偉達以400億美元收購ARM，至今仍處於各國審覈批准的狀態，鎧俠收購案也需要考慮不同國家的影響，東芝需要多方斡旋。

在東芝自身難保之際，也不排除賣掉鎧俠斷臂求生。按照目前潛在投資方對鎧俠給出的估價，東芝賣掉鎧俠，就可在短期內迅速回血。

在2020年6月的時候，就有外媒報道，東芝擬出售鎧俠股份，並將大部分收益返回給股東，剝離鎧俠也或將讓東芝避免整體被收購的命運。

不過，鎧俠是東芝的核心資產，很難想象東芝失去鎧俠之後會步入怎樣的境地。在半導體業務上，鎧俠可謂凝聚了東芝數十年的研發心血，如果拋售鎧俠，東芝的整體實力將大打折扣。

如今，東芝還在多方努力，這一場資本圍獵和東芝求生的故事勢必跌宕起伏，而最終的結局，也即將被揭曉。