中金：外資流到哪了？
（原標題：中金：外資流到哪了？）
來源：中金點睛
如何分析外資？主動價值型外資是分析抓手，佔整體規模的一半
考慮到不同類型外資的行爲和影響因素存在較大差異，將所有外資籠統的混爲一談去分析不僅無法把握本質，還很容易造成誤判，這在2023年已反覆多次出現。因此，有必要對外資做一個畫像，以區分不同類型外資。根據我們在《如何刻畫並分析外資？》的分析框架，我們將外資劃分爲三種主要類別，分別爲交易型、政府型與價值型。
根據中國央行截至2023年6月底的統計，境外投資者持有境內股票約3.3萬億人民幣，考慮到過去半年資金面的變化，當前規模應更小，但可能偏差不至很大（北向資金7月以來淨流出1350億元）。我們進一步自下而上彙總頭部公司的股東情況作爲觀察樣本，勾勒不同類型外資的畫像：交易型資金約佔5%（含對衝基金、個人或理財顧問等非長期持有資金），政府型資金約佔10-20%（主權、養老或捐贈基金），價值型資金約佔60-80%（如共同基金等長期持有資金）。這三類中，交易型資金佔比少且快進快出，政府型資金受非基本面因素影響大，都無法成爲分析外資的抓手。剩下的價值型資金中，25%爲被動資金自動跟蹤指數，無需專門分析，75%爲主動資金（參考MSCI統計的資產規模）。因此，佔整體比例一半（60%*75%，約1.5萬億元）的主動價值型外資就是我們重點關注的分析抓手。
從歷史經驗看，由於主動價值型外資持有時間週期長且受基本面影響大，因此天然是市場和基本面的同步甚至滯後指標，這也是爲什麼預期外資可以率先流入而推動市場的邏輯並不奏效的原因。
圖表1：EPFR口徑下海外主動資金自去年3月以來持續流出海外中資股市場，與南向背離
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
圖表2：EPFR海外主動資金自去年5月開始流出A股，北向資金自8月後流出
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
圖表3：自下而上梳理MSCI中國指數權重前100個股的投資者結構
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表4：我們構建的外資畫像中，價值型佔主導（60-80%），交易型與政府類（或含委外）分別約佔5%與10-20%
資料來源：FactSet，中金公司研究部
近期外資動向？主動外資維持弱勢，歐洲資金是流出主力；被動資金流入代表性有限
如上文分析，佔整體規模一半的主動價值型外資是我們分析的重點，這部分資金現有最好的觀測指標是EPFR主動資金。雖然因統計口徑問題，EPFR無法做到窮盡所有資金類型，但作爲觀測窗口的效果已經足夠。從歷史經驗看，其與市場走勢更高的貼合度，拐點也可以一一對應，不像北向資金近兩年與市場走勢時常背道而馳。
主動外資維持弱勢，雖然速度有所放緩；近期歐洲資金爲流出主力。整體看，EPFR口徑下全球主動資金自去年3月中起維持弱勢，目前已持續46周，雖然時長還不及2021年底至2022年底的59周與2018年中至2020年上旬的96周，但252.4億美元的累積流出規模（含A股與海外中資股）已經超過2018年那一輪。進入2024年，海外資金維持流出，雖然速度有所放緩。分區域看，近期歐洲資金爲流出主力，這一部分資金也恰好也是2023年初主要流入的資金。相比之下，由於美國資金當時流入不多，因此近期流出也不顯著。
被動資金雖持續流入，但代表性有限。一些投資者可能會指出，EPFR口徑下的被動資金過去幾年都在持續流入，且規模也不少，爲什麼效果有限。的確，去年3月以來被動資金流入中資股市場221.8億美元（vs. 同期主動資金流出252.4億美元）。這種流入代表性有限且對市場也沒起到作用，與EPFR口徑統計的資金特點有關：被動資金看似規模不小，但主要是因爲其比主動資金更容易統計。但根據MSCI統計，追蹤新興市場指數的資產規模中，主動資金佔到75%，是被動資金的3倍。因此如果簡單用被動資金或者被動加主動的總體資金作爲判斷依據，會造成誤導。
北向資金同樣存在類似問題。作爲僅有的日度高頻數據，市場對北向資金的關注度更高。但實際上，北向資金過去幾年與市場走勢持續背離。此外，由於缺乏數據，我們無法判斷北向資金中多少爲真正的外資，2023年以來幾次北向資金超百億元的大幅流入都未能持續。即便全是外資，短期可能更多是我們上文中提到的交易型資金。截至目前，北向資金自開通以來，累計淨買入1.76萬億元（較去年8月初1.96萬億元高峰下滑10.3%），持股市值1.86萬億元（較2021年12月2.75萬億高峰下滑33.7%）。2021年以來，北向資金的淨買入和持股市值差距越來越小，目前收斂到基本持平（104%），而就在2021年初持股總市值還接近淨買入規模的兩倍（197%），相當於近12%的年均複合回報，十分可觀。過去幾年投資收益的快速收斂一定程度上解釋了外資的流出。
圖表5：跟蹤MSCI新興市場指數（含中國）的基金中，主動基金佔主導，約佔75%，是被動資金的3倍
資料來源：MSCI，中金公司研究部
圖表6：近期外資流出中，管理人來自歐洲的基金爲流出主力
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
圖表7：歷史經驗上看，EPFR主動資金對於市場走勢的解釋度更高，且歷次市場拐點也基本都能對應的上
資料來源：EPFR，Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表8：歷史經驗看，北向資金對外資和市場走勢整體解釋力不強
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表9：近年來A股市場表現不佳，陸股通持股市值與累積淨買入金額已基本持平
資料來源：Wind，中金公司研究部
當前外資配置情況？各主要區域資金均已低配中國
絕對水平上，截至去年12月底，全球各主要類型主動資金（全球、新興市場、全球除美國以及亞洲除日本這四類）對中資股絕對配置比例均已接近甚至達到MSCI納入中國A股以來（2018年）的最低點。
不過，相比絕對水平，我們認爲相比基準的超/低配水平更有價值。截至去年12月，全球型基金（配置範圍爲全球的基金）已低配中資股0.3個百分點（基準比例0.98%，2018年以來最低時低配0.42%）。新興市場基金低配中資股2.8%（基準比例25.2%，最低時低配6.8%）、全球除美國基金（低配2.0%，基準比例4.1%，最低時低配2.2%），亞洲除日本基金當前低配4.8%（基準比例28.1%，最低時低配6.7%）。
那麼，如何判斷並測算後續趨勢？我們從幾種方法入手進行“壓力測試”：
► 如果對中國市場的配置比例重新回到標配的話，將帶來593億美元流入。上文中提到，當前各主要區域資金均已低配中國。我們假設上述四類基金對中資股均回到標配，以全球基金爲例，如果從當前低配0.3%迴歸標配，對應89.2億美元的潛在流入（總規模2.95萬億美元）。同樣的方法測算，全球除美國、新興市場及亞洲除日本基金的潛在流出，合計可能帶來593億美元的資金迴流，這一數字相比2021年底以來海外主動型資金累積流出規模（456.1億美元）還要高出137億美元。
► 相反，如果低配程度降至歷史低點，可能還有一定壓力。假設上述四類基金對中資股的低配幅度均降低至2018年以來的低點，以全球基金爲例，如果低配程度從當前的0.3%降至0.42%，對應33.5億美元的潛在流出。同樣的方法測算，全球除美國、新興市場及亞洲除日本基金的潛在流出，都可能還有一定壓力。
當然，如果進一步假設上述各類基金對中國的配置比例降至基準比例的一半，那相應的壓力也會放大。不過這一情形本身比較極端，隱含了較爲悲觀的假設，在基準情形下並不具有完全的參考意義。
圖表10：全球型基金當前低配中資股0.3個百分點（基準比例0.98%，2018年以來最低時低配0.42%）
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表11：全球除美國基金低配2.0%（基準比例4.1%，最低時低配2.2%）
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表12：新興市場基金低配中資股2.8%（基準比例25.2%，最低時低配6.8%）
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表13：亞洲除日本基金當前低配4.8%（基準比例28.1%，最低時低配6.7%）
資料來源：EPFR，中金公司研究部
外資流向哪兒了？日本、印度、印尼、巴西和墨西哥的配置比例都有不同程度增加
如果外資對中國配置比例降低，那麼流向哪裡了？這也是另一個投資者普遍關心的問題。除了資金流向外，各類基金的超低配情況可以更好的揭示這一變化。綜合對比後，我們發現，全球以及全球除美國基金當前雖然對日本市場仍低配，但低配比例過去兩年來已明顯降低，同時印度、印尼、巴西、墨西哥的配置比例也有不同程度的提升。具體來看，
1）全球基金2022年以來對英國與法國的超配幅度增加最多，分別提升1.0%與0.4%。對日本與印度雖然持續低配，但低配幅度分別降低0.4%與0.1%。2）全球除美國基金對於印度低配幅度明顯增加，從低配0.4%降至低配1.2%。相反，對德國的超配比例提升最多（+1.1%）。此類基金對日本持續低配，但低配幅度降低近1%；3）新興市場基金這對印度持續低配，且低配幅度從1%降至3.4%。相反，同期對於巴西市場從低配近0.5%轉爲超配1.9%。4）亞洲除日本基金2022年以來對於中國香港本地股超配幅度提升最爲顯著（+1.6%）。對韓國市場持續低配，且低配幅度加深2.2%。對印度市場雖然持續超配，但超配幅度卻降低0.8%。
資金流向也可以作爲交叉驗證。2023年初以來主動資金開始流入印度，同時2023年5月至10月中旬，主動資金流入日本，但後續又轉爲流出。與之相對應的，被動資金在這一時期大幅流入中國、日本以及美國市場，但中國市場表現與日本和美國市場大相徑庭，背後原因可能與我們在前文中提到的不同市場主被動佔比不同有關。
圖表14：全球基金對中國、印度逐步從超配轉向低配，韓國仍維持超配，日本低配有所下降
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表15：2022年以來，全球基金對日本、韓國與印度增配，英國與日本增配幅度最大；中國減配較多
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表16：全球除美國基金2018年以來對中國由超配轉向低配，對日本低配幅度明顯降低
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表17：2022年以來，對德國超配比例增加最多；中國、英國與印度均進一步低配，其中印度減配更多
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表18：新興市場基金對印度逐步從超配轉向低配，中國持續維持低配
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表19：2022年以來，對中國小幅度增配，但印度相對減配較多
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表20：亞洲除日本基金對印度超配幅度較大，對中國持續處於低配
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表21：2022年以來，對中資股低配比例加深，對韓國相對減配較多
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表22：EPFR口徑下主動資金2021年以來流出中國，2023年持續流入印度市場
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表23：被動資金近年來則持續流入日本與中國
資料來源：EPFR，中金公司研究部
[1]除特別說明，文中數據均截至2024年2月8日
文章來源
本文摘自：2024年2月20日已經發布的《外資流到哪了？》
分析員 劉剛，CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
分析員張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497