中航電測重組再進一步，軍工資產證券化進入深水區
21世紀經濟報道記者 凌晨 西安報道
停滯逾一年後，中航電測（300114.SH）恢復與成都飛機工業（集團）有限責任公司（下稱：成飛集團）的重組進程。
日前，中航電測發佈公告稱，公司重大資產重組項目已獲得深交所的審覈恢復。此次重組涉及公司向中國航空工業集團有限公司發行股份，以購買其持有的成飛集團100%的股權。
與此同時，中航電測發佈了重大資產重組報告書(申報稿)，其中涉及交易對方及標的情況、交易方式及作價、同業競爭與關聯交易等細節信息。
中國信息協會常務理事、國研新經濟研究院創始院長朱克力對21世紀經濟報道記者表示：“隨着國內軍工資產證券化率不斷提升，軍工企業資本市場運作將逐漸走向成熟和規範化。軍工資產證券化將有助於軍工企業更好地利用資本市場資源，加快技術創新和產業升級步伐，提升企業核心競爭力。同時，這也將促進軍工企業與資本市場的深度融合，推動軍工行業向更高水平發展。”
“殲20”要來A股？
創立於1958年的成飛集團是我國航空武器裝備研製生產和出口主要基地、民機零部件重要製造商。航空工業集團爲其實控人。
具體看產品，軍機方面，成飛集團研製生產了殲5、殲7、梟龍、殲10 等系列飛機數千架，殲-10飛機榮獲國家科技進步獎特等獎；國外軍機用戶達十多個國家。
民機方面，與成飛民機公司共同承擔了大型客機C919、新支線客機ARJ21、大型水陸兩棲飛機AG600機頭的研製生產。同時，該集團還在大力發展無人機產業。
引發關注的是，成飛集團是我國四代機主力機型殲-20 和三代機主力機型殲-10 的唯一供應商,也是外貿主力機型梟龍的唯一供應商。
作爲航空工業集團旗下優質資產，成飛集團營收利潤表現較爲亮眼。2021年成飛集團營收533.9億元，淨利潤18.5億元；2022年營收672.91億元，淨利潤13.13億元。
相較之下，該公司高資產負債率受到諸多詬病。2022年、2023年，其資產負債率分別高達91.76%、89.32%。
被看作是“航空工業集團旗下爲數不多未上市的明星資產”，成飛集團證券化過程備受關注。此外，作爲國有特大型企業，航空工業集團旗下多個優質資產已陸續上市，上市公司數量達25家。中航電測也是其中之一。
中航電測於2010年創業板上市，是中國航空工業集團公司控股的機載設備骨幹企業。
相比成飛集團，中航電測近三年的經營業績並不理想。2021年，該公司實現的營業收入、淨利潤分別爲19.43億元、3.07億元，同比增長10.39%、16.95%。
2022年、2023年，公司實現的營業收入分別爲19.05億元、16.77億元，同比下降1.95%、11.95%；淨利潤分別爲1.93億元、0.98億元，同比下降37.18%、49.05%。
一軍工研究所人士王嚴對21世紀經濟報道記者分析道：“若僅爲借殼上市，航空工業集團旗下有很多比中航電測成色更優質的選擇。但成飛集團與中航電測有一定的業務協同度，比如中航電測的長項業務智能測控是成飛集團旗下業務產業鏈重要環節。若重組成功，雙方業務方面會產生一定互補效應，進一步堅實產業鏈基礎。”
中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對21世紀經濟報道記者表示，中航電測與成飛的重組意味着中國航空工業集團有限公司的戰略佈局將進一步得到加強。對於中航電測的投資者來說，這是一次具有戰略意義的投資，能夠增強公司的實力和未來的盈利能力。此外，這次重組也表明中國的航空工業正在朝着市場化、資本化的方向發展，這也是國家軍工企業改革的重要組成部分。
併購重組一波三折
成飛集團已謀劃上市多年。
早在2014年，成飛集團便曾計劃借殼另一家“中航系”上市平臺成飛集成（002190.SZ）。成飛集成曾計劃吸並沈飛集團、成飛集團和洪都科技全部股權。
然而，國防科工局“一鍵暫停”了上述計劃，成飛集團“上市夢”倒在了資本化流程之前。
但是，軍工資產證券化的趨勢並不會變。作爲航空工業集團重要的子公司之一，成飛集團上市努力仍在繼續。
2023年1月12日，中航電測宣佈擬向中航工業集團發行股份方式購買其持有的航空工業成飛100%股權。
消息一出，市場譁然。
2023年2月2日，該公司股票復牌後，連續8個交易日收穫“20CM”漲停。
令人意外的是，參與本次重組的證券服務機構大華會計師事務所（特殊普通合夥）因未註明審計對象存在虛假營收利潤等記載行爲，被暫停6個月的證券服務業務。
據《深圳證券交易所上市公司重大資產重組審覈規則》第五十一條的相關規定，大華會計師事務所（特殊普通合夥）同樣系本次中航電測發行股份購買資產的審計機構，2024年5月27日對項目中止審覈。
而後，中航電測更換審計機構，才完成必要的審計工作，同時公司向深交所提交了恢復審覈的申請。
據悉，本次交易方案爲上市公司向航空工業集團發行股份購買其持有的航空工業成飛100%股權，不涉及募集配套資金。本次交易航空工業成飛100%股權的交易作價爲扣除國有獨享資本公積後的174.39億元。
此外，本次重組設置了兩個部分的業績承諾，其中，航空工業成飛母公司、航空工業貴飛、航空工業長飛和成飛民機作爲其中一塊業績承諾資產，其2024年至2026年的營業收入合計不低於2109億元。
通過本次資產重組，航空工業集團對於中航電測的持股比例將進一步上升。交易完成之後，中航電測的總股本將增加至26.77億股，航空工業集團及下屬單位持股比例將由53.8%提升至89.8%。其中，航空工業集團對於中航電測的直接持股比例將由交易前的0.62%大幅提升至78.07%。
本次交易完成後，中航電測的主營業務也將發生變化。中航電測主營業務爲飛機測控產品和配電系統、電阻應變計、應變式傳感器、稱重儀表和軟件、機動車檢測設備等產品的研製生產，交易完成後，公司將新增航空裝備整機及部附件研製生產業務，並聚焦於航空主業。
朱克力認爲，對於中航電測而言，此次重組將使其業務範圍得到極大拓展。成飛集團的加入，將爲其帶來更爲豐富的產品線和技術儲備，從而增強其市場競爭力。同時，隨着業務範圍擴大和市場份額提升，中航電測的營收和利潤也將有望實現大幅增長。對於成飛集團而言，重組將使其獲得更爲廣闊的資本市場支持，有助於其加快技術創新和產業升級步伐，進一步提升企業核心競爭力。
值得注意的是，雖然本次重組事項已恢復審覈，但後續還需經過深交所的審覈通過以及證監會的註冊批准，最終能否通過及通過時間均存在不確定性，因此還應注意評估審批、二級市場炒作等不可控風險。
軍工資產證券化加速
上述重組案例僅是近年來軍工行業國企改革與資產證券化的鮮活縮影。
近年來，軍工集團資產證券化案例頻出，包括獨立IPO、借殼、協議轉讓、分板塊注入上市公司等，資產證券化率不斷提升。
2020年國睿科技重組實現中國電科十四所核心軍貿雷達資產上市，交易規模74.22億元，爲中國電科集團歷史上規模最大的上市公司重組項目。
2022年西儀股份重組實現全口徑槍械裝備資產上市，交易規模59.65億元，爲兵器裝備集團歷史上規模最大的上市公司重組項目；2022年中無人機IPO，實現翼龍系列無人機系統資產上市等。
2023年4月13日，中航電子換股吸收合併中航機電並配套募集資金項目順利完成跨市場換股及交割。交易規模486億元，配套融資50億元，是A股市場國防軍工領域歷史上最大的上市公司併購重組項目，也是近十年來資本市場唯一跨市場“A吸A”案例。
銀河證券統計，據2022年數據，分集團來看，資產證券化率在50%以上的有5家，分別是中航工業集團、兵器裝備集團、中國船舶集團、中國電子信息集團和中國核工業集團，其中中航工業集團和中國電子信息產業集團最高，分別爲66%和68%。
萬聯證券投資顧問屈放對21世紀經濟報道記者表示，從目前中國各軍工集團的整體資產證券化率來看，中國航空工業集團以接近90%的比例位居榜首。近年來航空集團通過多種方式完成旗下資源整合，不僅大幅提升了資產收益率，還完善了整個產業鏈。與西方軍工企業相比，我國的軍工企業雖然數量龐大，但機構分散，很難形成合力。且整體資產證券化率較低，資產收益率和社會資本利用率較低。
公開數據顯示，國內十大軍工集團共有超110家下屬公司在A股上市。wind數據顯示，受資產屬性、管理制度等因素制約，超過5萬億總資產中的科研院所、防務業務等核心軍工資產長期處於上市公司體外，呈現出明顯的“小資產大集團”的特點。
從總資產統計口徑看，相比國外軍工企業70%-80%的資產證券化率，國內軍工資產證券化率還有較大提升空間。
屈放認爲，軍工資產證券化進程發展與我國原有的軍工體系設置有關係，在2010年之前我國上市軍工資產主要以民用和非核心資產爲主，僅在近十餘年纔開始注入核心資產。另一方面也與軍工行業特殊性質有關。由於涉及保密內容，因此我國軍工資產的進程不一致。對於軍工企業而言，資產證券化能夠明顯提升資產收益率，引進民間資本，整合產業鏈資源。根據資產比重，保密程度等因素可以靈活使用資產注入的方式。同時各軍工集團可以根據自身情況選擇軍民融合，股權基金，產業資本等多種形式擴大融資渠道，從而提升整個集團經營質量。