中國銀河證券：“軟着陸”路徑尚未變化 噪音應不干擾美聯儲決定

來源：智通財經網

中國銀河證券發佈研報稱，10月新增非農就業之外的勞動數據依然保持了韌性，永久失業人口緩慢增長但供給端壓力略緩和，整體繼續處於軟着陸路徑上；新增非農就業的顯著不及預期來自於罷工和颶風的擾動，這種噪音應不會改變美聯儲的貨幣政策節奏。仍然預期11月和12月的FOMC會議上各降息25BP是基準情況；債券市場的動向似乎在傳達美聯儲仍需要注意降息過快的風險的信號，而下週美國大選的結果也可能影響美聯儲未來降息的節奏。

中國銀河證券主要觀點如下：

新增非農就業大幅低於預期，家庭就業同樣下滑，失業率爲4.14%，時薪增速升至3.99%

單位調查(establishment survey)方面，10月新增崗位1.2萬個，明顯低於經濟學家10萬的中位數預測，主要受到兩場颶風以及罷工的衝擊。9月新增就業從25.4萬下修至22.3萬，8月從15.9萬下修至7.8萬。非農時薪增速基本符合預期，環比0.37%，同比增速回升至3.99%，環比三月均值加速至0.37%；三季度ECI同比增速降低至3.81%，仍然符合緩慢下行的態勢。

家庭調查(household survey)方面，失業率繼續保持4.14%，符合預期；BLS表示家庭就業調查的回覆率正常，未受到明顯影響。勞動參與率略降至62.6%。兼職和全職工作人數均減少，累計兼職工作人數三月均同比爲3.82%，累計全職工作人數三月均同比增速降至-0.62%。

颶風和罷工的“噪音”使非農就業低於預期，影響接近於2017年的颶風Irma

從擾動就業的因素來看，一方面不容忽視的是10月的颶風和罷工導致的就業大幅減少，另一方面大選期間的競選和政府相關活動也可能對新增非農就業形成一定支撐，但下行力量明顯更大。在不利於非農就業的因素中，較爲直接的是10月的4.16萬人的罷工(包括波音公司3.3萬人，希爾頓等酒店集團3400人以及德事隆5000人，比9月罷工人數淨增加3.88萬人)，波音和德事隆的罷工規模與製造業崗位減少4.6萬個較爲匹配。

此外，10月非農就業調查期間(每月12日的當周)颶風海倫(Helene)和米爾頓(Milton)可能都對就業造成了影響，但BLS也表示難以評估具體規模。作爲參考，在沒有嚴重罷工的2017年9月，破壞較大的颶風艾爾瑪(Irma)導致當月新增非農就業從前值15.6萬人降低至-3.3萬人(後上修至9.2萬人)，但對失業率未有顯著影響。從另一角度來看，10月的颶風仍可能導致政府救災僱員的增加(政府新增僱員4萬人，與其他行業對比明顯)，競選相關的活動也利於新增就業，不過兩者的具體影響較難衡量。

結構上看非暫時性失業人數推動失業率略微上行，勞動市場依然在緩慢弱化

10月失業人口回落0.9萬人至690.7萬人，作爲分母的勞動力人口也出現降低，導致失業率沒有明顯變動。從構成來看，4.14%的失業率中，非暫時性失業貢獻了0.13%的邊際增長，但暫時性失業和新進入勞動市場失業者的邊際減少抵消了失業率的上行。預計失業率年內仍可以邊際上升並接近4.4%的自然失業率水平。

“軟着陸”路徑尚未變化，噪音應不干擾美聯儲的決定

綜合來看，10月新增非農就業之外的勞動數據依然保持了韌性，永久失業人口緩慢增長但供給端壓力略緩和，整體繼續處於軟着陸路徑上；新增非農就業的顯著不及預期來自於罷工和颶風的擾動，這種噪音應不會改變美聯儲的貨幣政策節奏。仍然預期11月和12月的FOMC會議上各降息25BP是基準情況；債券市場的動向似乎在傳達美聯儲仍需要注意降息過快的風險的信號，而下週美國大選的結果也可能影響美聯儲未來降息的節奏。

市場沒有對非農的不及預期有過大反應，科技板塊仍帶動股市收漲

市場對噪音較大的非農就業數據反應並不明顯，雖然數據公佈後美元指數和美債收益率短期回落，但最終均上行，美國三大股指也收漲；當日略低於預期的ISM製造業PMI也沒有造成突出的影響。CME聯邦基金利率期貨顯示交易者維持11月和12月各降息25BP的預期，2025年目前預期降息三次。

美國國債收益率上行，兩年期升1.4BP至4.199%，十年期升8.7BP至4.376%。美元指數反彈至104.3228。以亞馬遜爲首的科技股業績表現較好，美國三大股指集體上行並忽視了較弱的非農和製造業數據。倫敦黃金小幅下行，收2735.80美元/盎司。短期來看，市場似乎也將10月非農就業的大幅減少判斷爲噪音對美聯儲的降息與未來經濟增長的預期沒有顯著變化。

風險提示：美國經濟和勞動市場下行的風險、美國銀行系統意外出現流動性問題的風險、勞動市場不同統計序列和方式存在誤差的風險。