債市聚焦｜日本壽險業利差損危機的啓示

文｜明明 章立聰 楊宏宇 史雨潔

8月2日，金監總局向各保險公司下發《關於健全人身保險產品定價機制的通知》（下稱《通知》），《通知》普遍下調傳統壽險、分紅險和萬能險的預定利率，並要求建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制，旨在應對壽險行業愈發嚴重的利差損。其實在20世紀90年代初泡沫經濟破滅後，日本壽險業經歷了嚴重的利差損危機，並經過二十多年的努力才成功擺脫困境。這一歷程爲當前處於利率下行階段的中國壽險行業提供了寶貴的經驗和深刻的教訓。本文深入分析日本壽險公司在危機前後資產負債管理的演變過程，探討其如何陷入利差損困境，並最終走出陰霾。通過這一梳理，旨在爲我國壽險業的發展提供有益的啓示，並深入探討這一進程對我國債市走勢的影響。

▍危機前（1970-1989）：

日本經濟的迅速發展推動了壽險業保費的大幅增長，負債端規模顯著擴大。與此同時，保險公司不斷逆勢上調預定利率，積累了大量高預定利率的保單，這爲日後的利差損危機埋下了隱患。此外，隨着終身壽險等儲蓄類產品佔比的持續提升，壽險公司的負債端久期不斷拉長，加劇了利率風險暴露。這些因素共同爲日本壽險業在泡沫經濟破滅後面臨的危機奠定了基礎。

▍危機爆發（1990-2001）：

泡沫經濟的破裂導致日本經濟陷入長期停滯，各類資產的回報率在90年代初開始全面下行，引發了“資產荒”。面對這一壓力，壽險業的資產配置策略未能及時調整，風險偏好依然較高，未能有效應對市場變化。隨着投資收益率和淨利潤的持續下滑，日本壽險業最終爆發了嚴重的利差損危機。

▍危機延續（2002-2012）：

儘管利差損危機仍在持續，但情況已逐漸趨於穩定。爲應對危機，壽險公司在資產端不斷調整策略，增加了低風險、長久期的政府債券配置，並提高了海外資產的佔比，同時減少了股票和貸款的持有量。負債端則通過優化產品結構，使負債成本維持在投資收益率以下。然而，由於負債規模增長緩慢，降低成本的難度依然較大。爲了增強盈利能力，壽險公司通過嚴格管控營業費用，提高費差益對基礎利潤的貢獻。

▍危機消退（2013-至今）：

日本壽險業在2013年後成功擺脫了長達二十年的利差損危機，這主要歸功於負債端結構優化與成本的有效壓降，而非資產端收益的顯著提升。儘管壽險公司增加了海外證券投資並略微回升了股票配置，但全行業投資收益率仍未突破3%。真正促使壽險業走出困境的是保障型產品佔比的提高、預定利率的持續下調，從而增加死差和費差對基礎利潤貢獻的增加。這些措施穩定了淨利潤，使日本壽險公司最終實現了正利差。

▍對我國壽險行業及債市的啓示：

1）推動預定利率下調和提高壽險深度。日本壽險業成功擺脫利差損危機的關鍵在於有效壓降負債端成本，包括降低預定利率和快速置換高利率存量保單。相比之下，中國壽險預定利率調降的幅度和節奏較慢。未來應加快預定利率下調進程，同時提升壽險深度，以稀釋高成本存量保單的負擔。

2）優化負債端結構。負債端結構優化對於降低成本至關重要。借鑑日本經驗，中國應減少傳統壽險產品佔比，增加保障型產品如健康險的比重，從而降低負債端的剛性成本，提升利潤中的死差貢獻。

3）加強費用管控能力。應提高費差的科學化管理水平，優化費用管控，以增強費差對利潤的貢獻，降低對利差的依賴。

4）拓寬海外投資路徑。日本壽險公司通過放開海外投資限制有效應對資產荒。中國應繼續逐漸擴大QDII制度額度，增加境外投資，以緩解資產荒並提升收益。

5）縮小資產負債久期缺口。資產負債久期匹配是防範利差損的關鍵。中國壽險公司應繼續縮小久期缺口，繼續穩定配置超長期國債和地方政府債，從而對債市仍有長期支撐。

▍風險因素：

我國經濟數據超出市場預期，貨幣政策大幅收緊，資管市場負債端波動加劇。

本文源自：券商研報精選

作者：中信證券研究