易憲容》全球掀減息潮 加速貧富兩極化

今年先是印度央行減息，然後是澳大利亞央行減息，最近美聯準會主席鮑威爾改變了早些時候口風，認爲對貨幣政策的變化要採取開放的態度，只要條件合適，美聯準會的貨幣政策也可以由緊縮很快轉向寬鬆，或只要經濟可能出現衰退，美國也可能會減息。而且日本央行、歐洲央行及中國央行也可能加入這股全球減息潮。也就是說，全球超級寬鬆的貨幣政策又在死灰復燃。

可以看到，今年印度央行已經3次減息，而且美聯準會鮑威爾對減息持開放態度之後，市場預期這個月的美聯準會議息會議就會減息，而且還預期今年美聯準會今年減息可能在3次以上。因爲，這不僅表現爲美國國債長期及短期利率嚴重倒掛，更是表現爲當前美國的就業資料不如市場預期，PMI指數下行等。即美國經濟有可能出現衰退，再加上中美貿易戰不知道何時結束，更是增加了美國經濟衰退的風險。這些都是促使美聯準會提前減息的因素。當然，全球各國是否進入減息潮，目前還是相當不確定的，特別是美國經濟是否進入衰退更是不確定的。但是，有一點可以肯定，如果全球經濟進入大衰退，這種超級寬鬆的貨幣政策是否能夠對衰退的經濟力挽狂瀾則是相當不確定的。

因爲，從歷史來考察，超級寬鬆的貨幣政策，先是上個世紀90年代起，爲了救經濟，日本央行就在實行這種政策，但是日本央行這種超級寬鬆的貨幣政策實施了近30年，並沒有讓日本的經濟重新走上穩定持續增長之路，直到現在，日本的經濟仍然處於低增長低通貨膨脹的停滯增長區間。

2008年9月美國金融危機爆發，又是爲了救經濟，爲了防止全球再走上上個世紀30年代大蕭條之路，先是美國央行，然後是世界絕大多數國家都採取超級寬鬆的貨幣政策，各國央行向市場注入海量的流動性，而且這種全球央行的聯合行爲，一直持續了近10年。2008至2017年期間，美聯準會的資產負債表擴張了4.5兆美元（此後的縮表僅僅縮減3,910億美元）。美元的利率也一直處於歷史最低水準。但是這大量的流動性爲政府的財政赤字提供了低成本的融資，也幫助美國企業及家庭降低了槓桿率，但卻吹大美國股一個巨大的泡沫。比如美國標準普爾500指數從2009年一路飆升到2019年的峰值，總漲幅達319%。在2009-2018年期間，美國社會的淨財富增加了33.6兆美元，但這些財富並沒有讓整個社會共同分享，而是落入了少數人的手上。

同樣如中國，2009年之後中國央行通過過度寬鬆的貨幣政策向市場注入大量的流動性，國內銀行的信貸增長由2008年的不過5兆元，上升到2018年15兆元，10年間僅是國內銀行信貸增長就達到105兆元以上。但是這大量的流動性卻注入國內房地產市場，導致國內各個城市的房地產市場價格都快速飆升，有此期間，有些城市的房價上漲幅度達10倍以上。而這些有價值的住房同樣基本上是爲少數權貴持有。

也就是說，10年來，在全球多數國家向市場注入海量的流動性之後，各國經濟並沒有走上持續增長之路。年初有不少國際投資銀行的分析師，不少國家經濟學家及一些國際組織都認爲全球經濟又面臨大衰退的風險。特別是美國總統川普更是認爲，當前美國經濟中所有的問題都在於美聯準會貨幣政策的正常化或緊縮政策，都在於美聯準會的加息，從而一而再再而三地迫使美聯準會主席鮑威爾減息，而且不僅要減息，還要大幅減息。在這種情況下，美聯準會主席鮑威爾也不得不調整其貨幣政策傾向。所以，鮑威爾在上星期講話時就表示，如果條件允許，或資料顯示，美聯準會對減息態度是開放的。鮑威爾的言論一出，美國股市立即上漲，美國道瓊工業平均指數幾天也上漲了近1000點。

更爲重要的是，美聯準會這樣表態，市場認爲日本及歐洲央行也會跟隨。市場預期日本及歐洲央行也會採取超級寬鬆的貨幣政策：減息。從市場反映情況來看，目前日本政府債券利率已經跌至近乎零水準，10年期日本政府債券利率下跌1.5個基點，至負0.12釐，這是自從2016年以來最低的水準。因爲市場預測，日本央行有機會在明年6月底之前減息0.1釐，即基準利率會變爲負0.2釐。

但是，從日本及金融危機10年來的經驗來看，各國央行向市場注入海量的流動性，其實際效率非常有限。大量的貨幣流向市場，不僅沒有推動全球物價水準全面上升，也沒有保證各國經濟持續穩定增長，反之，低通脹、低增長、低工資等則成了整個各國經濟的常態。

現在問題是，海量的資金從銀行體系流入爲何沒有推動各國物價水準的上升？海量的貨幣又流向了哪裡？其實，這不僅與近10年來全球人口結構發展了巨大變化，與高科技的發展及全球老齡化的到來有關，也與當前各國整個統計指標體系存在嚴重缺陷有關。在全球進入數位經濟之後，與數位技術相關的產品的價格越來越便宜，比如電腦類的產品，支付革命所產生的效率等，這些因素都會導致整個價格水準全面下行。而全球統計指標體系的缺陷不僅表現爲測算CPI指標的方式及權重不適應這種變化的消費結構而存在嚴重問題，而且表現爲把快速價格上漲的住房列爲投資品而無法讓其價格上漲納入在CPI指標統計內。當海量的資金都流入資產而推高資產的價格時，銀行體系流出的貨幣最多也不能影響CPI的變化。CPI不上行，全球的貨幣政策如何能夠正常化。

還有，這些海量的資金多數並沒有流向實體經濟，而是流向了各種資產，這10年把全球各國的資產價格推到一個難以想像的高度。比如，在美國，從銀行體系涌現出的流動性流向的股市，從而打造了一長期10年的美國大牛市。中國則是海量的資金流向房地產市場，打造了一個世界歷史上絕無僅有的房地產大牛市，從而讓中國的房地產市場價格10幾年來只漲不跌。

但是這種海量的資金從銀行體系流出，或銀行信貸過度擴張，全面地推高資產價格，所導致的一個嚴重後果，就是造成整個社會財富越來越分配不公，社會財富越來越向少數人集中。對衝基金Bridgewater Associates創辦人達利奧（Ray Dalio）曾撰文指出，當前社會分爲「兩個經濟」，最頂的40%及最底層的60%（The Two Economies：The Top 40% and the Bottom 60%），在當前兩個經濟範疇下，頂層的人與底層的人的財富及收入分別向兩頭傾斜，占人口90%的美國底層的財富比例與占人口0.1%的頂層人所擁有的財產比例懸殊越來越巨大，而且從上個世紀80年代開始，底層居民所佔財富的比例一起在下降，頂層者所擁有的財富則一起在上升。

同時，如果把美國居民分頂層家庭占人口40%，底層家庭佔的人口60%。而占人口40%的頂層家庭的平均收入爲佔60%人口的底層家庭的4倍；底層家庭自1980年起，真正收入沒有多少變化 或輕微減少；在1980年，一般頂層家庭的財富爲一般底層家庭的6倍，目前此比率已經超過10倍以上了；底層家庭只有三分之一的家庭能夠把收入留下做儲蓄。也就是說，目前大部分財富集中在1%的人口手中。估計美國是這樣，在中國及其他國家情況也與些相差無幾。

也就是說，近10年來各國央行所採取的超級寬鬆的貨幣政策，所涌現出的流動性全面推動了各種資產的價格上漲，從而導致了社會財富越來越分配不公，越來越向少數人聚集，導致全球各國絕大多數的相對貧困化，並由此引發不少國家政治生態極大變化，即世界各國的民粹主義興起。美國總統川普也正是這種超級寬鬆的貨幣政策最大的受益者。所以，如果全球各國再興起一股減息潮，它同樣會向市場注入大量的流動性，但是海量的貨幣流入市場所起到作用則是十分有限的，反之它會再次吹起各種資產的價格，形成一個又一個不同的資產價格泡沫，並由此導致社會財富的嚴重分配不公，即社會財富迅速地向少數人聚集，全球絕大多數人相當貧困化，並由此改變各國的政治生態，讓全球民粹主義興起。所以，超級量化寬鬆的貨幣政策再實施肯定是弊大於利。（作者爲青島大學經濟學院教授）