我的A股判斷框架……

今日，我們大A股又是大跌。

從上上個週五開始，，股市就一直在跌，連跌了一週，結果今天週一又是大跌，跌得遠遠超出了均衡的價格水平。

今天，中國股市最重要的三個股票指數：

滬深300，最低跌至3451點，收盤3474點，這不是疫情爆發以來的最低點位，而是2019年春節以來的最低點位；

中證500，最低跌至5270點，收盤3474點，過去一年半來的最低點位，距離2020年3月疫情爆發之時創下的4年最低點，僅有一步之遙；

中證1000，最低跌至5614點，收盤5638點，過去一年半來的最低點位，距離2020年3月疫情爆發之時創下的4年最低點，也僅有一步之遙。

如果看滬深300的周線圖，過去11周裡有10周都是在下跌！

A股，這是真的要徹底崩盤的節奏？

如果說，我們大A股估值很高，比方說2007年底的時候、2015年年中的時候、2018年初的時候，2021年年中的時候，因爲經濟環境不利，連續下跌，當然是可以理解的。

但現在的情況是，整個大A股的估值一直都在極低水平附近徘徊，與此同時，中國的GDP增長率、投資、出口、消費數據、製造業PMI、社會融資和信貸數據、CPI及PPI通脹數據，甚至包括企業利潤，明明都在修復和好轉，在這種情況下，這股市還是沒頭沒腦的狠跌，這真的是有點超出我的基本認知框架了。

就拿滬深300指數來說，這是由滬深市場中規模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，根據最新數據，其流通市值大約是37.1萬億元，總市值則爲40.7萬億元，相比之下，我們上海交易所、深圳交易所、創業板、科創板在下跌之後，其總市值加和是85.6萬億元，滬深300指數成分股，佔比接近50%。

所以，與失真的上證指數不同，滬深300指數基本上能夠代表中國股市的整體情況。

所以，我個人關於A股估值高低的一個基本判斷框架，就是用滬深300的盈利率（市盈率倒數）或股息率，與十年期國債收益率進行比較。

以股息率股債利差爲例，用“國債收益率-股息率”來判斷：

如果在2年均值附近，那就是說估值基本適中，市場處於合理狀態；

如果在2年均值1X標準差附近，那就是估值偏高，市場有點樂觀；

如果在2年均值-1X標準差附近，那就是估值偏低，市場有點悲觀；

如果在2年均值2X標準差附近，那就是估值極高，市場極度樂觀；

如果在2年均值2X標準差附近，那就是估值極低，市場極度悲觀。

這個判斷框架，在2007年迄今（2005年纔有滬深300指數）也一直運行得很好，特別是2008年以來的滬深300指數每次的低點，這個股債利差指標都能很好地反映出來。

如果以觸及-2X標準差作爲股市極度低估的判斷依據，從上面的圖中可以看出，過去15年用股息率股債利差可以判斷出來的股市相當長一段時間內低點的有：

2008年10-12月；

2011年12月底；

2012年6 -11月；

2013年7月初；

2015年9-10月；

2016年1月-7月；

2018年11月-2019年1月；

2020年3-5月；

2022年5月和7-11月；

2023年6月迄今。

過去15年裡，也有2次低點的漏判，分別是2010年7月以及2014年5-6月，因爲當時的股息率股債利差低點，沒到-2X標準差；

如果不考慮2023年的話，過去15年還出現過1次誤判，那就是2022年7月-9月的經濟換擋區，被股債利差認爲成了低估，結果連續大跌，直到10月底股市才真正見底。

現在看來，2023年6-9月可能是又一次誤判——2023年6-9月，股息率股債利差基本保持在-2X以下，但股市卻在進入10月份以來連續下跌……

過去15年間，滬深300股息率股債利差在-2X標準差附近，停留時間最久的是2016年，從1月份一直到7月份，股息率股債利差一直停留在-2X標準差附近，但這一階段滬深300指數也基本上是在橫盤波動，沒怎麼下跌。

另外，從圖上也可以看出，在2012年年中之前，股息率股債收益差均值，是在逐漸擡升的，但從2012年之後，股債收益差的均值是在逐漸一步步下臺階的，所有那些出現誤判、漏判的時刻，都是股債收益差明顯的臺階轉換區。

例如，2022年7-9月和2023年6-9月的誤判，明顯是股債收益差均值下降了一個臺階，這代表滬深300指數成分股企業整體盈利增速的降低，也意味着整個中國經濟增速的調整。

當然，我這裡選擇的是股債收益差的2年均值，主要是考慮經濟換擋2年內就應該基本就能夠在企業的股息率（利潤率）中看出來了。

如果是選擇3年、4年或5年均值，結果是漏判或誤判的次數反而明顯增加——例如，選擇股債利差5年均值，同樣按照-2X標準差判斷股市低點，就會漏掉2010年-2015年的所有股市低點，而且同樣在2022年和2023年出現了明顯的誤判（見下圖）。

自2022年10月份以來，我一直認爲，滬深300指數低於3800點就可以不帶槓桿的介入，結果現在，股市都特麼跌到了3500點以下了。

雖然說，股債收益差是判斷A股非常好的一個框架，但就目前而言，許多投資者有一個共識就是：

當前A股不漲的原因，是因爲美國國債收益率的不斷擡升，壓制了國內風險資產價格。

按照官方流行的說法：

一切責任都在美方！

的確，過去一年多來，由美國國債收益率變動所決定的中美國債利差（因爲過去一年多中國的國債收益率波動很小），基本上可以解釋A股絕大部分的漲跌幅（見下圖）。

今天，美國10年期國債收益率最高點正式突破5%，而20年期國債收益率突破5.3%——想想看，過去100年來最有信用的貨幣、全世界都通用的美元，在長達20年的時間裡，每年給你5.3%的綜合收益，對比起來，每年3.5%股息率的滬深300指數，確實沒有那麼大吸引力了。

不過，如果真的是這種原因，如果美國的國債收益率明顯下降，我們的A股大概率也會迎來明顯的暴力反彈，黎明就在前方，反彈一觸即發。