書評丨日本如何走出資產負債表衰退

鄭揚洋

對於全球經濟衰退，著名投行首席經濟學家辜朝明有一個“資產負債表衰退”的理論，2009年以《大衰退：宏觀經濟學的聖盃》爲題出版之後，立即成爲經濟學界的經典。該理論較好地解釋了2001年互聯網泡沫破裂和2008年金融危機之後會出現的情況。後來，辜朝明在《資產負債表衰退:日本在經濟學未知領域的探索及其對全球的啓示》一書裡重新修訂和完善了這個理論模型，由上海財經大學出版社引入了國內。

1990年日本經濟泡沫破滅，從此陷入長達二十多年的經濟衰退。書中，辜朝明針對這一時期日本的經濟與社會狀況，系統性分析了由資產價格泡沫破滅所引發的經濟衰退傳導路徑，評估日本政府在不同階段爲扭轉經濟趨勢所採取的政策措施的效果，並且對傳統宏觀經濟學思想進行了補充。如今，全球經濟經過疫情的衝擊，也許能給我們帶來一些思考和啓發。

辜朝明的理論是從資產泡沫破滅作爲一個經濟體衰退週期的起點，依次將出現：由於政府和中央銀行收緊貨幣政策，從而導致泡沫破滅。資產價格的暴跌造成企業負債超出資產，迫使企業運營從利潤最大化模式轉變爲負債最小化模式，最終導致整體經濟陷入資產負債表衰退。由於企業的債務償還，私營部門沒有資金需求，貨幣政策因此失靈，政府不得不依靠財政政策來維持總需求。企業最終完成債務償還，資產負債表衰退結束。但是企業的債務牴觸情緒依然存在，一般個人也繼續熱衷於儲蓄，從而導致利率低迷。與此同時，由於企業將原本用於償債的資金流轉爲投資，使得經濟開始回升。企業對借貸的牴觸情緒漸漸消退，開始更加積極地進行融資。私營部門的資金需求重新恢復，貨幣政策再次發揮效力。而同時，預算赤字開始擠出私營部門投資。小政府受到歡迎，財政整頓開始實施，貨幣政策取代財政政策成爲政府進行經濟調節的主要工具。經濟形勢日趨繁榮，私營部門充滿活力，重新找回自信。

辜朝明指出，這樣一個週期前後至少也要經歷兩代人，或者60年左右才能完成。一個先例就是美國大蕭條，直到1959年，美國的長短期利率才又重新回升到20世紀20年代的4.1％，這說明企業牴觸借債的情緒可以持續相當長的時間。當然在泡沫比較小的情況下，修復受損資產負債表所需的時間相應就會短一些。同時，其政府能否針對本國經濟的狀況採取適當的措施也是決定一個週期時間長短的關鍵。

在企業都在急於償還債務的情況下，私營部門資金需求的消失會導致貨幣政策失靈。作者提到，日本衆多的商業銀行在1998年拒絕申請注資。由於政府無法命令企業停止修復自己的資產負債表，因此只能反其道行之，於是財政政策的實施成爲必然選擇。在這種情況下，只要日本政府能夠持續執行適當的財政刺激政策，那麼整體經濟和股票價格即使在這個階段也能夠保持增長。而回顧美國應對房地產市場泡沫破裂後的做法，如果按照被動做法，即政府不干預經濟復甦，那麼就需要相當長的時間，這個衰退週期才能走完；而實際上，美國採取的是積極干預的對策，即通過量化寬鬆爲經濟體系注入大量資金，抑制了企業和家庭去槓桿的動機。

資產負債表只有經過一定程度的修復，才能給企業減輕負擔，獲得繼續前進的動力。一旦企業完成資產負債表的清理，它們就可以將原本用於償債的資金用做前瞻性項目的投資，這種轉變會有力地推動經濟的增長。相反，不清理負債而持續加槓桿的做法猶如給身體極度衰弱的病人進“大補藥”，病體並不受補，遲早崩潰，而後果將遠超前次危機。

辜朝明的資產負債表衰退理論起初主要討論了貨幣政策對解決這類衰退所起到的積極作用。近年來，他也開始關注財政政策對於資產負債表衰退的影響。他嘗試用該理論框架解釋疫情後經濟與社會所面臨的挑戰。他從資產負債表衰退和全球資本競爭入手，認爲當經濟體遭遇資產負債表危機時，尤其是在私營經濟在縮小債務的時候，財政政策應該發力。

辜朝明認爲，在泡沫破裂或疫情之後，即使降低利率，私營企業的資金需求也低於銀行儲蓄。而爲了避免經濟陷入通縮螺旋，政府必須實施積極的財政刺激，並擔當起最後借款人的角色。作者指出，1995年和1999年日本兩次經濟復甦都得益於強有力的財政刺激。同時也澄清了一個誤會，很多人將辜朝明的觀點簡化爲加大財政刺激。而辜氏的真實意思是財政政策只有在特定階段發力，纔會產生重大作用。財政政策應該在企業不願意借貸或縮小債務的時候出手，即“當私人部門最小化債務時，才應該進行財政刺激”。

這一建議仍未超出資產負債表式衰退理論的框架，只是更加明確了積極財政政策發力的前提條件，是政策執行者能夠準確判斷所處階段，而且能夠在財政刺激奏效之後及時收手，即危機時果斷出手，危機後果斷收手。但是這個理論仍有缺陷。作者沒有考慮到影響私營經濟在疫情後加大投資的另一個障礙是對短期未來經濟復甦的預期或信心。其實我們也見過不少災後積極重建的案例，也並非都是由政府驅動的。辜氏理論面臨的一個考驗是，在私營企業信心低落的情況下，積極的財政政策是否能如願達到刺激和加快恢復經濟的效果。再深入一步，財政投入的大量救市資金，是否真正會流入實體經濟，而不是陷入流動性陷阱或在其他投機領域裡空轉套利。