【深度】天壇生物13億收購：標的經營業績虧損，存貨佔比高於同行

由於國家不再批准新的血液製品生產企業，併購重組已成爲推動血液製品企業發展壯大的重要手段之一。在此背景下，國內血製品行業頻繁上演併購重組。而作爲血製品龍頭的天壇生物（600161）近日在併購方面也有了新動作，引發市場廣泛關注。

8月31日，天壇生物發佈公告，控股子公司成都蓉生擬以1.85億美元（換算成人民幣13.16億元）總金額收購CSL亞太全資子公司中原瑞德100%股權，其中股權收購對價1.38億美元（換算成人民幣9.82億元），其餘4720萬美元則用於償還中原瑞德的股東借款。

同天壇生物一樣，中原瑞德主業也屬於血製品行業，主要在產產品爲人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白，目前在湖北省設置有5家全資漿站，2023年共採集血漿112.37噸。

2024年中報顯示，天壇生物目前擁有102個單採血漿站、80個在營漿站，2024年上半年採漿量1294噸。本次收購將有助於公司進一步開拓血漿資源，擴大采漿規模和生產規模，提升公司在血液製品行業的綜合競爭實力。從這個層面來看，本次收購對天壇生物構成利好。

《財中社》發現，上述利好背後卻是並不樂觀的財務數據。中原瑞德作爲一家2010年就已經成立的老牌血製品企業，至今還處於大幅虧損狀態。公告顯示，中原瑞德2023年營收和淨利潤分別爲1.5億元、-2.74億元，2023年年末淨資產爲-2.75億元，處於資不抵債狀態。

公告還披露了中原瑞德2024年1-5月的財務數據，期間營業收入和淨利潤分別爲2615萬元、6959萬元，期末淨資產4.86億元。短短5個月時間，淨利潤和淨資產突然大幅改善轉正，背後發生了什麼？

這要歸功於本次收購之前的兩筆重大財務操作。公告顯示，第一筆操作是CSL亞太將借給中原瑞德的股東貸款6.9億元轉爲中原瑞德股權，第二筆操作是CSL亞太及其相關境外關聯方，免除中原瑞德與前者之間的全部應付款項2.07億元。通過這番操作，中原瑞德報表立馬變得漂亮多了，淨資產由之前的資不抵債轉正，淨利潤在債務豁免助力下由大幅虧損轉爲盈利。

天壇生物是央企旗下上市公司，中原瑞德報表變漂亮有利於減少收購阻力，同時也可以給上市公司股東等各方面有個更好的交代。不過，這仍然難掩中原瑞德2024年前五個月經營性業績依然虧損的事實。

血製品是個好生意，強監管、高技術壁壘、寡頭壟斷，並且血製品作爲剛需產品，長期處於供不應求狀態。A股主要血製品上市公司，包括天壇生物在內，銷售淨利率均在20%以上，盈利能力良好。中原瑞德身處血製品黃金賽道，爲何卻會產生較大虧損呢？這說明虧損並非行業原因，而是其自身經營出現重大問題。收購公告對虧損給出的原因是，產品收率及產品售價導致毛利率低、管理費用高等。

在業績以外，併購標的資產也存在疑問。在中原瑞德2024年5月末8.89億元的總資產中，存貨有4.48億元，佔總資產的比例高達50.39%。而同行中的天壇生物、博雅生物、派林生物、上海萊士、衛光生物，2024年中期存貨佔總資產的比例僅在7%-25%。中原瑞德存貨佔比明顯高於同行，這是否正常呢？

中原瑞德2024年5月末淨資產4.86億元，本次交易中股權收購對價9.82億元，交易PB爲2.02倍。這意味着，天壇生物收購併表之後必然會形成金額不小的商譽，同時由於標的資產經營業績虧損較大，會對上市公司業績造成拖累。

對於天壇生物而言，收購併表之後的首要任務就是想辦法讓中原瑞德經營業績儘快走出虧損泥潭。對此，天壇生物在收購公告中給出的解決方案是，公司將充分發揮自身技術優勢，提升中原瑞德運營效率。

《財中社》認爲，這仍有待時間驗證。事實上，併購後整合不利的例子並不少見，天壇生物在公告中也明確給出風險提示。公告稱，由於標的公司目前盈利能力受到多方面因素的影響，可能存在較大波動，如果標的公司未來經營狀況未達預期，則存在商譽減值的風險，可能對公司經營業績產生不利影響。