如何拯救中概股？
今年3月，中概股全面暴跌，“三天跌掉了一個時代”。阿里巴巴、百度、拼多多、滴滴的股價墜入令人絕望的深淵。可以說，中概股爆發了前所未有的大股災。股災的原因可能很多，其中最主要的是中美關於審計底稿的監管衝突。
美國方面，《外國公司問責法》3月8日正式實施。美國證券交易委員會（SEC）根據該法將百濟神州、百勝中國等五家中國上市公司列入“臨時退市清單”。按照該法案要求，自2021年的年報開始統計，如果外國發行人連續三年不能滿足美國公衆公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求，則該股票將被強制退市。其中，“對會計師事務所檢查要求”最核心的是上市公司需要提交審計底稿。所謂審計底稿，即會計師事務所對其執行的審計工作所做的完整記錄。
該法律雖然針對的是所有在美上市的海外公司，但是中國在美國上市公司面臨審計底稿難題。
中國方面，中國政府近年對互聯網平臺實施“綜合治理”，反壟斷、反洗錢以及打擊其它行爲；並出臺了《數據安全法》，嚴控數據安全和數據跨境。去年6月滴滴赴美上市，此事引發中國對互聯網平臺數據安全與數據跨境的強監管，其中包括嚴控審計底稿出境。
所以，美國《外國公司問責法》的正式實施，與中國正在推動的數據監管形成正面衝突。中概股因此存在集體退市的巨大風險。
3月16日，金融穩定發展委員會專題會議強調，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市。本次會議釋放的利好信號安撫了市場，中概股才立即止跌並強勢反彈。
不過，美國公衆公司會計監督委員會在北京時間3月24日晚給財新的一份聲明中稱，這場關於PCAOB與中方達成會計監管最終協議的猜測還爲時尚早，“我們必須全面檢查相關審計文件。這是沒有商量餘地的。”
可見，中概股的退市危機沒有完全解除，未來前途依然不明朗。監管衝突是怎麼產生的？其中深層次的問題是什麼？該如何拯救中概股？本文回顧中概股（互聯網企業）的前世今生，分析中美監管衝突的由來以及解決方案。
本文邏輯
一、迂迴生產和狂野生長
二、暗流涌動和監管升級
三、數據確權與離岸管理
【正文6500字，閱讀時間25'，感謝分享】
01
迂迴生產和狂野生長
中概股是全球化大浪潮時代中美科技金融市場化協作的範例，它曾經創造過相當瘋狂又風光的歷史。中概股興起於中國互聯網萌芽的90年代末，至今超過340家中國企業赴美上市，現存250多家，其中包括阿里巴巴、百度、攜程、拼多多、嗶哩嗶哩、滴滴等互聯網巨頭。
上個世紀九十年代，美國克林頓總統宣佈互聯網民用化，且向全球開放。這一舉措激發了美國硅谷的互聯網創業熱潮。1995年網景上市第一天股價暴漲了三倍，激活了納斯達克造富效應。緊接着，丁磊、馬化騰、張朝陽、陳天橋、馬雲等先知先覺者開始在中國播撒互聯網的種子。
不過，中國互聯網起步並沒有想象的那麼順利。與其它領域有所不同，互聯網創業是一項週期很長、失敗率很高、風險很大的事業。企業家雖然是風險偏好型投資者，追逐互聯網潮流前沿，但面臨如何盈利、如何生存的現實難題。
於是，這羣年輕人不得不到處尋找資本，但是，當時的中國資本非常稀缺，國內還沒有形成風險投資市場，商業銀行又不願意向缺乏資產抵押物的互聯網創業公司提供貸款。不巧的是，1997年，亞洲金融危機爆發，大量國際資本回流美國，亞洲資本更加稀缺。
家境優厚的馬化騰也面臨資金難題。他回憶騰訊創業史時說過，早期QQ用戶增長迅速但缺乏變現手段，燒錢燒得太厲害。他找過深圳電信局數據分局、新浪、搜狐、中華網等，希望對方能以100萬元買下QQ，但均遭拒絕。馬化騰還找了銀行尋求貸款，銀行回覆他僅憑“註冊用戶數量”是無法辦理貸款的。
此時，美國互聯網創業在硅谷遍地開花，公司市值迅速膨脹。當時的美聯儲主席評估亞洲金融危機對美影響不大後繼續快速加息。但是，這次加息刺破了美國互聯網泡沫。美聯儲緊急下調聯邦基金利率，但股災已經形成。
從2000年3月到11月，根據CNN的測算，互聯網泡沫的破滅給整個證券市場帶來了1.7萬億的損失。上千家互聯網公司的股價跌去了80%以上，很多美國的創業公司在這場危機中倒下。中國一批互聯網公司被迫關停，搜狐、本站、新浪三大門戶均在納斯達克大跌時艱難上市，面臨融資困境和摘牌風險。
緊接着，2001年9月11日，美國遭遇恐怖襲擊。美聯儲爲了支持小布什政府的反恐戰爭和提振國民信心，將聯邦基金利率下調到2%以下，一直維持到2004年。美國長期極低利率釋放了大規模的廉價資本，美國硅谷企業在泡沫危機洗禮後鳳凰涅槃。
美國跨國公司、金融公司手持大規模的廉價資本，乘中國“入世”之開放東風大舉進入中國。其中，美國IDG、紅杉資本、日本軟銀等風險投資機構迅速佈局中國互聯網，解決了創業企業的資金難題。早期的天極網、噹噹網、騰訊、本站、新浪、搜狐、百度、前程無憂、阿里巴巴均獲得風險投資。
2003年非典期間，一些業務線下轉線上，中國互聯網迎來了第一個春天，三大門戶均實現了上市以來的首次全年盈利。前程無憂當年的網絡招聘服務收入增長了166%，並完成赴美上市。2007年是中國互聯網赴美上市的第一個大肥年，IPO數量達到39家，融資總額達22億美元。
至此，中概股初步形成。中國互聯網創業者與美國風險投資打開了出一條通路：中國創業+納斯達克。
中國互聯網企業爲何熱衷於赴美上市？
它遵循了比較優勢理論，即中國快速興起的互聯網市場與美國發達繁榮成熟的金融市場相結合，中國企業家的創業精神與美國的廉價資本相結合。中國互聯網企業主要集中在北上廣深杭一線城市，而中概股最主要的上市目的地是納斯達克，佔中概股總數的67.2%。
中國互聯網創業者則成功地利用國際資本市場合理配置風險。我們知道，企業家的工作是組織迂迴生產。徒手捕魚叫直接生產，買網捕魚叫迂迴生產。迂迴生產是有風險的，週期越長風險越大。企業家支付了工人的工資，銀行的利息、供應商的原料費用，買斷了未來所有的收益，同時承擔着未來的所有風險。
不過，互聯網的盈利週期長、風險大，互聯網創業者尋求風險投資化解風險，將部分風險轉移給投資者。風險投資可以支撐企業家長週期迂迴生產，爲企業家試錯與失敗提供更大的社會寬容。技術工程師、創業者、天使投資人、風險投資人、股票市場的投資人，每個人的風險偏好不同，資本市場合理地分配了風險，讓技術工程師安心搞研究、創新技術，讓企業家承擔一定的風險同時專心經營、追求經營利潤，讓能夠承擔高風險的人，如美國的風險投資人、股票市場的投資人，去承擔投資風險，同時謀求投資回報。
另外，美國股票交易所採用市場化的註冊制，上市更容易，當然淘汰也更容易。中國A股採用審批制，其上市難度要遠大於納斯達克。對美國的風險投資人、承銷商來說，在全球最發達的金融市場上市更易退出套現、不確定性相對低一些。
這就是全球化分工與協作的市場邏輯：資本市場合理配置風險，促進迂迴生產與專業分工，讓專業的人幹專業的事，增進技術創新與消費福利。“入世”以來，雖然中美雙邊貿易大規模增長，但是因金融制度不同，兩國金融貿易比重偏低。中概股算是中美科技金融全球化協作的範例。
2008年金融危機爆發，資本市場遭遇重創。美聯儲及全球主要國家央行開啓大規模救市行動，聯邦基金利率下調到零附近，開啓了長達八年的超級寬鬆週期。美國風險投資公司再獲大批廉價資本大舉佈局中國互聯網，納斯達克指數止跌回暖後開啓了一波大牛市。
美國風險投資大舉佈局京東、美團、螞蟻金服、今日頭條、摩拜單車、滴滴出行、愛奇藝、拼多多、抖音、快手、嗶哩嗶哩。這是中國互聯網攻城略地、日進斗金的瘋狂時代。2010年迎來了金融危機後赴美上市的第一個大年，IPO數量達到39家。此後，中國互聯網企業赴美上市常態化，2018年2019年IPO數量分別達到44家和39家。即便在疫情衝擊的2020年，也有超過25家中國企業赴美上市。2021年初，中概股市值達歷史峰值。
這是一段改變中國社會的互聯網淘金史，這種狂野生長的全球化協作範例也暗藏着風險。
02
暗流涌動和監管升級
風險來自兩方面，先看中國方面。
與美國互聯網相比，中國互聯網生態存在三大特點：
一、市場高度集中，巨頭力量崛起。
中國互聯網從最初的百花齊放到2008年之後形成三巨頭，接着從三巨頭演變爲兩大系，隨着字節異軍突起，如今呈現阿里巴巴、騰訊和字節三大陣營格局。
早在2005年，騰訊便聘請高盛亞洲投資銀行部的執行董事劉熾平出任首席戰略投資官，負責公司戰略、投資、併購和投資者關係。2010年，騰訊與奇虎360爆發了“二選一”大戰，中國網民第一次感受到互聯網勢力的可怕。經此一役，騰訊將戰略投資業務上升到與互聯網主營業務齊平的地位。騰訊藉助大規模的融資開啓了瘋狂收購模式，其競爭對手阿里巴巴也不遑多讓，二者分別控制了數百家互聯網企業，業務涉獵廣泛，市場高度集中。
兩大巨頭的併購行爲被認爲扼殺了創新精神，中國互聯網創業者的歸宿是賣身給騰訊系或阿里系。同時，互聯網巨頭日益膨脹的勢力，引發了社會的關注。這給後面的反壟斷埋下了伏筆。
二、終端整合有餘，縱向延伸不足。
與硅谷科技巨頭相比，中國互聯網巨頭熱衷於整合終端業務，尤其是消費領域，極少觸及上游的芯片、基礎代碼、網絡通信、人工智能等業務。例如，淘寶、京東、美團、拼多多、滴滴均爲終端大消費領域。以2020年12月的數據覈算，在257家中概股中，可選消費達到66家；按市值行業分佈看，可選消費行業佔比最高，達到57%。
三、金融屬性明顯，技術創新偏弱。
尤其是2008年全球大寬鬆之後，互聯網巨頭手持大量廉價資本採用地推模式在全國攻城略地。他們使用燒錢補貼的手法迅速控制市場、擊潰一切對手，然後憑藉市場規模、消費數據迅速赴美上市套現。這種創業項目具有突出的金融屬性，但技術含量不足。
中國互聯網爲什麼存在這三個特點？原因可能是多方面的：
一是受持續的“摩爾革命”的驅動，全球電子設備及上網成本大幅度下降，中國網民數量迅速增加。2007年之後智能手機快速普及，巨頭們紛紛搶奪移動互聯網端的用戶，中國14億人口基數釋放出10億網民的“人口紅利”。
二是美國反壟斷嚴格限制巨頭併購，尤其是互聯網企業在消費端的整合。過去，中國對終端市場的併購行爲相對寬容，對縱深技術領域的鼓勵不強。中國縱深技術領域，如航空航天、網絡通信等，多爲非競爭性領域，准入門檻極高。另外，美國的人力資本出色，中國互聯網企業人力資本積累不足，本土化運營方面更具優勢。美國在基礎算法、基礎語言、操作系統、半導體等領域已經建立了領先優勢，中國互聯網企業出海投資基礎技術的難度大、風險大。於是，中國互聯網企業“知難而退”。
結果是，美國風險投資在硅谷投資的企業往技術縱深領域延伸，在中國的互聯網企業只在消費端整合。京東沒能像亞馬遜一樣涉獵衛星通信業務，而成爲了一家地面快遞便捷的電商企業；美國的電商企業亞馬遜成爲了一家正在佈局太空通信網絡的科技公司。如此，資本越廉價、投資規模越大，中國互聯網創業項目越傾向於消費端和金融化，越遠離基礎技術創新。
三是隨着大數據技術興起，中國互聯網巨頭將終端大消費優勢轉變爲大數據競爭力。2012年大數據概念風靡全球，全球科技公司開始瘋狂爭奪用戶數據。中國互聯網平臺憑藉海量消費數據的優勢開始瘋狂挖掘數據“金礦”，中概股市值隨着大數據概念持續走熱而節節攀升。
但是，大數據時代隱患重重。十年前，大數據科學家維克托·邁爾·舍恩伯格在其《大數據時代》中預言：“讓數據主宰一切的隱憂”。他明確地說：“危險不再是隱私的泄露，而是被預知的可能性。”誰掌握了全民數據，誰便掌握了這項“預知”特權，從而可能支配思想，攫取財富，挑戰權力。舍恩伯格直言，科技企業掌控的數據權力讓公共權力變得不太重要。這就爲後面的數據監管埋下伏筆。
新冠疫情以來，中國政府強化了對經濟安全的管理，嚴控“資本無序擴張”和“網絡數據安全”。藉助資本瘋狂擴張進而控制海量用戶數據的中國互聯網巨頭成爲了衆矢之的。涉及敏感的媒體、金融、消費、數據和勞動者權益五大領域：網民抨擊互聯網平臺侵害用戶隱私、濫用用戶數據，利用算法分發機制控制輿論，實施價格歧視政策對消費者“大數據殺熟”，藉助市場集中優勢提高商戶的分成比例，使用算法技術將騎手“困在系統”裡，通過互聯網金融逃避監管在資本市場上證券化融資，同時啓用大數據銀行給用戶發放大規模信貸，製造潛在的金融風險。
2021年，中國官方迅速出臺反壟斷法大力整頓網絡平臺，嚴厲打擊平臺壟斷、市場操控、“二選一”、侵犯用戶數據、資本無序擴張等行爲；對互聯網巨頭實施反壟斷調查，阿里巴巴、美團和騰訊均遭受鉅額罰款。
2021年6月滴滴出行低調赴美IPO，這家擁有數億用戶的大型出行平臺上市引發了中國官方對數據安全的強烈擔憂。中國政府迅速出臺數據安全法，嚴控本土數據跨境，數據安全問題上升到數據主權的高度。此事件涉及到中概股當下最爲敏感的審計底稿問題。過去，中國一直不允許在美上市的中國企業將審計底稿儲存在海外，如今明確禁止未經本國監管機構審查擅自向境外機構提供審計底稿。
03
數據確權和離岸管理
近年，中國互聯網巨頭市場集中和數據控制的兩大隱患，在新冠疫情大流行和中美關係緊張的宏大敘事中徹底暴露。
接着看美國方面。2008年金融危機後的美聯儲救市行動，創造了大規模的廉價資本，但也洗劫了城市中產及中下層民衆的財富，激起了民粹主義浪潮。2016年大選，政治素人特朗普擊敗了建制派代表希拉里成功入主白宮。特朗普對過去的秩序發起了挑戰，其中包括對中國發動貿易戰。這場貿易戰惡化了中美關係，並逐漸波及到科技、金融領域。
上面說到，中概股是中美全球化協作的範例。在過去秩序遭遇挑戰的逆全球化時代，暗含資本擴張、數據安全問題的中概股（互聯網）在中美關係趨緊的當下成爲了雙方關注的對象。
在美國，美國政府加強了對國外發行人的監管。過去，美國股票市場爲了吸引國外企業往往會降低他們的上市門檻，簡化一些審批程序，比如不需要像本土公司一樣提供審計底稿。中國一些互聯網項目藉助這個通道迅速金融化和套現退出。由於門檻和監管要求更低，一些中概股還存在財務造假和披露問題，也因此成爲了渾水等美國做空機構的“常客”。2020年瑞幸咖啡財務造假東窗事發，引發美國金融監管升級。一些議員要求將國外發行人的上市要求提高到與本土上市公司同一級別。接着，美國推出《外國公司問責法》，要求外國上市主體提供審計底稿。
去年中國實施《數據安全法》嚴控數據跨境，今年美國正式實施《外國公司問責法》要求提交審計底稿，如此中概股遭遇兩國監管正面衝突。
拜登上臺後試圖努力捍衛過去的國際秩序，但是中美關係並未迴歸正軌，民間對立情緒更加激烈，技術制裁擴大化。華爲事件之後，網民將情緒大肆發泄到帶有美國資本色彩、技術上不“爭氣”的中國互聯網巨頭身上。最終，市場對中美在俄烏戰爭後的政治氣氛下解決監管衝突信心不足而崩潰。
3月16日，金融穩定發展委員會召開專題會議。關於中概股，會議強調，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市。
不過，美國公衆公司會計監督委員會在北京時間3月24日晚給財新的一份聲明中稱，關於PCAOB與中方達成會計監管最終協議的猜測還爲時尚早，“我們必須全面檢查相關審計文件。這是沒有商量餘地的。”
如何化解中美兩國的監管衝突？
中概股的審計底稿問題，從技術層面來說並不是無解之題。雙方本着“有問題就解決問題”的態度，可以避免監管問題政治化。
第一，設置數據負面清單，避免數據安全問題泛化。
金穩會指出，關於平臺經濟的治理，有關部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，堅持穩中求進，通過規範、透明、可預期的監管，穩妥推進並儘快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平臺經濟平穩健康發展，提高國際競爭力。
什麼意思？給數據流通設置紅綠燈，設置負面清單。哪些涉及國家機密的數據，哪些是涉及數據主權的數據，不能跨境貿易、海外儲存，不能提交審計底稿。負面清單之外的數據，是不是可以正常操作？而且，審計底稿不會涉及全面的數據。這樣可以避免一網打盡，誤傷一些涉及不敏感數據的上市公司。
第二，設立離岸數據中心，避免數據安全管理脫鉤。
一些中概股互聯網平臺掌握了中國上十億人的數據，包括消費數據、信用數據、出行數據以及指紋和人臉識別的生物數據。如何管理這些數據是一個挑戰，尤其在數據跨境方面更需要確保安全。
中國政府在實施“東數西算”工程，規劃了8個算力樞紐節點和10個數據中心集羣，建議再加上一個離岸數據中心。比如，在上海或深圳自貿區設立一個離岸數據中心，海外上市公司的數據和審計底稿儲存或備份在離岸數據中心。海外監管機構和會計師事務所可按離岸制度來審查數據。如此，中國與海外可以保持數據安全管理的政策穩定性。
近些年，各國都強化了數據監管，也都面臨監管難題，主要問題是數據侵權和數據主權。其實，根本上解決問題還得從數據確權開始。
數據確權並沒有那麼難，我們個人的身份信息、交易信息、交流信息都是個人數據，未經個人允許平臺禁止儲存、使用與交易。還有一些數據，比如智能駕駛的數據，可能是平臺與個人共享，但只有個人開啓智能系統，平臺纔可以使用這個數據用於智能駕駛。
數據確權的邏輯是法律賦予個人保護自己數據的權力，賦予個人使用和處置自己數據的權力。在法律信條和市場秩序之下，個人的力量比任何力量都更加強大。數據確權可以解決互聯網平臺對個人數據的侵犯問題，可以大大降低數據跨境的風險；同時還能更好地保護數據主權。
國家主權是個人共同讓渡一部分私權組成的公權力，公共財政是個人共同讓渡一部分財產（稅收、土地）組成的公共財政；政府代行之。同理，先明確數據個人產權，然後個人才能共同讓渡一部分數據權形成公共數據權，比如基因信息，即數據主權。
全球化時代給各國政府創造了一個難題：如何在保護主權與全球化協作中保持平衡。這需要開放的心態和務實的才能。比如，80年代中國城市搞土地制度改革，城市土地是國有土地，如果土地私有化賣給了外國人，這涉及資本主義問題和國家主權問題。張五常提出將國有土地產權拆分，土地所有權還是國有，土地使用權可以對外出讓。這種具有爭議性的土地制度改革幫助中國開啓自由市場和融入全球化，引進大量外資在工業區投資設廠。再如，本國國土上設立保稅區，外商在保稅區免證、免稅、保稅，可以加工、倉儲和貿易，利好雙邊貿易。
回顧中美關係的歷史，當年更大的衝突都能夠解決。回顧中概股的激盪歷史，中概股走到今天不易。它是中美科技金融協作的範例，若因監管衝突而集體退市，那意味着中概股時代終結，以及宏大敘事存在更大的不確定性。中國互聯網有問題也有成果，務實的態度是有問題就解決問題，互聯網巨頭的壟斷問題、數據侵權問題、准入限制問題都要解決。而數據跨境與審計底稿問題，可以設立離岸數據中心從中平衡兩國監管政策。
所以，中概股難題的解決，技術上沒有太大的問題。真正的難題是當今中美的宏大敘事限制着雙方尋求解決問題的想象力。
最後，我們需要明白，重大技術創新是一項高風險事業，依賴於全球化資本與技術分工。斯密告訴我們，市場越大，分工越細。全球化市場製造了最精細的分工、最先進的技術以及最高產量的糧食。人類星辰大海的夢想，建立在自由協作、公平交易的全球化市場之上。