紐交所颳起“直接上市風” A股且聽“風繼續吹”
近期，美國證券交易委員會（SEC）官宣，允許企業在紐交所直接上市，這意味着企業可以不聘請承銷商，大幅減少發行成本。有業內人士解讀，這是大道至簡的做法，迴歸資本市場本源，真正實現直接融資。
儘管紐交所作出意義深遠的制度創新設計，但多名受訪人士向證券時報記者表示，直接上市制度不會成爲IPO企業的主流選擇，主要因爲獨角獸不愁資金追捧，而多數擬上市企業倚靠“金主”垂青，需要承銷商的價值發現。新規不會取代傳統IPO承銷，而是給企業提供更多元的上市選擇。
業內人士普遍認爲，A股現階段不具備鋪開操作的條件。直接上市融資方式對資本市場基礎建設提出極高要求，這涉及到建立健全長效監管機制、壓實發行人及中介機構責任、投資者教育等。天相投顧董事長林義相建議，可以逐漸創造條件，以增發作爲試點，這具有可操作性。
獨角獸最愛的菜
12月22日，美國證券交易委員會表示，批准紐交所提出的直接上市計劃（primary direct floor listing）。
直接上市不是新鮮事。2018年全球最大流媒體音樂服務商Spotify就以直接上市（direct listing）方式登陸紐交所，相比傳統IPO而言，可以不用聘請承銷商，無需舉辦路演和限售股東股票。但今年新規的重大突破在於，“直接上市”可以發行新股融資。
據新規，在符合公開發售基礎要求以外，紐交所直接上市計劃中，發行人還需要滿足兩個條件中的任意一項：一是掛牌日開盤集合競價時，公開募集至少1億美元；二是掛牌之前，通過開盤集合競價出售的股票總值，以及公司公衆持股的總市值之和，不低於2.5億美元。
該新制度安排對哪些類型企業更有吸引力？老虎證券合夥人徐楊在接受證券時報記者採訪時表示，新制度利好有知名度的中大型公司，特別是業務線清晰、客戶持續增長較快、商業模式有顛覆性的企業。“這種公司不愁有沒有投資方，若以公司利益最大化的角度來考慮，它們應該會更傾向選擇直接掛牌融資。”
業內普遍認爲，正由於好項目不缺投資者，獨角獸更有底氣選擇直接上市，不用再看投行眼色。
從過往案例來看，選擇直接上市方式的企業多爲獨角獸。截至12月29日，僅少數企業選擇直接上市，主打大數據分析的Palantir市值爲446億美元；團隊任務管理工具開發商Asana市值46億美元；前述的Spotify市值585億美元；美國職場即時通訊應用Slack的母公司，市值244億美元。
權衡利弊各有各說
紐交所作出上市改革計劃的起因，不僅是爲了吸引獨角獸，更重要的是爲投資者提供公平和有效的定價，並增加投資者以首次發行價格購買股票的機會。
據瞭解，風投Benchmark Capital高級合夥人Bill Gurley曾指出，在傳統IPO承銷過程中，承銷商一般會壓低發行價，如果該公司股票實現超額認購，承銷商就能獲得更高的承銷費用，這剝削了發行人的應有收益。
老虎證券合夥人徐楊介紹，紐交所直接掛牌融資的定價機制中，有兩個關鍵因素決定發行方是否能成功直接掛牌融資：第一是發行方跟SEC公開提交併生效的首日集合競價區間；第二是掛牌當日通過二級市場集合競價的最終競價價格。
在他看來，這打破以承銷商爲主的IPO定價傳統，突出市場化的掛牌詢價和定價機制，目的是要發揮市場對於價值發現的決定性作用。
但有市場觀點認爲，以承銷商爲主的IPO定價傳統仍然有其優勢，即資質平庸的企業如果選擇直接上市，事實上難以與其他股票直接競爭獲得“金主”垂青，IPO定價和新股表現可能會不及預期，不如由承銷商“包裝”推薦，承銷商擁有數十年積累的資源網絡。
熟悉國內外上市規則的九久深科技集團首席執行官張軍輝向證券時報記者表示，投行的承銷業務不是簡單的賣股票，需要給IPO公司進行價值挖掘、定價，以及承擔IPO兜底風險和穩定發行後的股價。“如果企業直接上市並募資，企業就要承擔投行這些功能，所付出的成本估計比外包給投行要高出很多。這對投資者信心一定程度上大打折扣，導致發行價格遠低於正常的IPO；當股價低於發行價時，企業承擔穩定器功能時要付出更大成本。”
他談到，資本市場上，實體企業難以比投行專業，如果企業在承銷中遇到合規問題，也就失去投行專業的風險隔離牆。
北京一名券商人士也有相似觀點，不認爲直接上市方式會是主流選擇，價值發現仍然是投行的核心競爭力。
投行角色不會消亡
從投行角度來看，紐交所直接上市制度的落地，無疑觸動華爾街外資大行的利益。由於企業可以無需聘請承銷商就掛牌融資，傳統IPO中4%~7%的承銷費收入將可以省去，這對投行而言是不小打擊。
張軍輝談到，從華爾街投行及財團角度看，若大量企業採用直接上市，將會減少其在大型項目上的承銷費收入，因此紐交所此舉直接損害華爾街投行及財團的利益，他們絕不願意讓此事發展下去，華爾街對此事的反彈是必然的。
徐楊認爲，外資大行具有綜合性優勢，即包含投前輔導、投中路演、投後評級覆蓋在內的“一條龍服務”。“投行在IPO中收取的4%~7%的承銷費，其實可以比較容易地轉移到其它上市服務項目上去。”
他以Spotify直接掛牌項目爲例，雖沒有聘請承銷商，但Spotify在財務顧問（FA）的選擇上，仍然是高盛、大摩和艾倫公司3家知名投行。他表示，“直接掛牌融資雖然不要求有承銷商，但還是要有專業的財務顧問，所以投行還是會深度參與。”
這也意味着，IPO這塊蛋糕，雖然面臨重新分配，但始終掌握在主流投行手裡。
天相投顧董事長林義相在接受證券時報記者採訪時強調，紐交所的直接上市制度不是要取代傳統IPO，而是提供一個並行的選擇。“如果從法律上不再要求發行股票和上市需要投資銀行，那麼發行股票和上市的全部責任，就落在了發行者和上市公司身上。”
林義相談到，實際上在新上市制度下，投行發展空間將會變得更大，投行發揮作用更爲靈活。他表示，投行可以作爲發行者自主選擇的服務提供者，比如通過簽訂協議方式成爲企業的顧問，雙方只需要用商業方式確定好權利與義務關係。
A股看到了什麼
A股能否借鑑紐交所的直接上市制度，引發市場關注，但業內普遍認爲，時機條件還不成熟。
林義相告訴記者，A股現階段不可能鋪開，目前條件不具備。“沒有專業中介機構的股票發行前提，是要有嚴格的法律法規，不打折扣的監管以及發行人承擔完全的責任，並通過發行人與中介機構的商業合同把後者的責任做實。”
但他建議，可以逐漸創造條件，考慮到上市公司相比IPO企業更被投資者熟悉，可以嘗試A股增發項目先行借鑑紐交所的直接掛牌融資制度，上市公司自由選擇是否聘請承銷商抑或顧問。“前提是一定要落實發行人責任，要達到信息披露要求，即真實、準確、完整、及時，不能打折扣；監管措施也必須落實到位。”
深圳一名資深投行人士表示，要想落地直接上市融資制度，需要有非常成熟的資本市場基礎建設，比如要建立健全長效監管機制；壓實發行人及中介機構責任；投資者教育；市場出清機制；豐富的風險對衝手段等。
上述問題一直以來也同樣是SEC所重視的。在SEC宣佈批准紐交所直接上市計劃的同日，SEC委員在聲明中強調，“我們必須記住，直接上市仍然是註冊發行，聯邦證券法的反操縱條款仍然適用，並且將有各種各樣的參與者參與首次發行，他們都將履行重要的看門人職能，包括髮行人的財務顧問，迄今爲止，直接上市的企業中，也有參與傳統IPO的投行”。
據瞭解，在SEC批准紐交所的計劃之前，雙方經歷長時間的爭執，投資者保護問題就是焦點。
至今SEC內部仍有不同聲音，美東時間12月23日，SEC兩位委員表態不支持直接上市，擔憂可能未顧及投資者保護問題。她們稱“紐交所的提議代表了一個本可以是充滿希望和創新的實驗。但不幸的是，這一規定未能解決投資者保護方面的真正問題。因此，我們無法支持這種特定的方法。在深入研究具體細節之前，我們認爲，必須承認，目前的上市進程遠未達到完美。除此以外，這種結構通常會對發行人徵收相對較高的費用。市場參與者和SEC應繼續探索創新IPO流程並使之現代化的途徑，但不能以犧牲投資者保護爲代價。”