年內超4成新股募不滿 "新股不敗"神話正被打破？
上市對於企業而言，無疑是發展歷程中的高光時刻，但如募集資金不及預期，上市的光彩也就大打折扣。
5月24日，創業板上市公司歡樂家（300997）開啓網上、網下申購。這家從事水果罐頭、植物蛋白飲料、果汁飲料、乳酸菌飲料等食品飲料產品研發、生產和銷售的企業，最初擬募集資金12.92億元用於公司各項業務發展升級，其中1.50億元還擬用於補充流動資金及償還銀行借款項目。
但在網下詢價結果出爐後，公司上市最終募集資金則縮水至4.45億元，佔預計募集金額的34.4%。而在扣除各項發行費用後，公司實際募集資金僅有3.74億元，扣除用於償還銀行借款項目及補充流動的1.5億元，能夠用於企業實際發展的資金已所剩無幾。
歡樂家的情況並非個例，據同花順iFinD統計數據顯示，2021年年初至今完成招股的171家擬上市公司中，就有72家實際募集資金不及預期。其中更有13家公司實際募集資金較預期折半，最低僅佔到擬募集資金的29.3%。
有國內中小券商投行業務相關負責人向21世紀經濟報道記者表示，企業上市募集資金不及預期的情況頻發，有詢價階段機構合夥壓價的原因，也有發行人自身預期的誤區，不少發行人給出了市盈率較高的期望定價。另外，近期二級市場特別是小市值公司股價表現相對低迷，也進一步拉低了個別公司新股發行定價。
機構壓價已成本能
上市公司批量出現“募不滿”的現象始於去年下半年。機構抱團壓價被認爲是重要的原因。
一個極端的案例就是科創板上市公司上緯新材（688585）。該公司發行價爲2.49元/股。按照公司的發行標準，發行價若再低1分錢，上緯新材就將成爲首隻因達不到上市標準而遭遇中止的公司。
而2.49元/股的發行價頗有玄機。2020年9月，上緯新材披露網下詢價結果，上緯新材有效報價爲2.49元/股，2.50元/股爲剔除價，共有415名機構投資者參與詢價，其中399家統一報出2.49元/股的價格，集中度高達96%。這一疑似“串通”報價的情況也引起了監管的高度關注。2020年底交易所層面即倡議買方機構在詢價結束前切實防止報價信息泄漏，不打聽其他機構報價信息。
目前，出於防範註冊制下新股定價“三高”的考慮，科創板、創業板現行新股詢價制度採取了強制剔除10%最高報價等規則。在市場看來，這一規定也給了詢價機構“壓價”的動力。
“個人倒是不認同‘串通報價’或者‘合夥壓價’的說法，詢價機構也都是爲了能保證中籤。”有買方機構投資人士表示。
“一開始的時候大家都沒什麼經驗，跟着投價報告走，報價五花八門。後來打得多了，慢慢摸索出來最能穩妥保證中籤的定價中樞。因爲要剔除10%最高的報價，整個報價區間就開始下移，寧低不高。”上述買方人士表示。
另有北京地區公募基金人士表示，這一過程中，“機構壓價”一方面是出於自身利益的考慮，價格越低，後續退出時收益越有保障；另一方面則是“見招拆招”。爲儘可能降低壓價帶來的影響，一些保薦機構會在一定範圍內調高報價區間，這反倒使得機構更有動力進行“壓價”。“到最後就是習慣性壓價，報價永遠比預測的底價還要低。”前述公募基金人士表示。
據21世紀經濟報道記者不完全統計，2021年可比較定價預測的114家上市公司中，就有92家發行定價低於保薦機構給出的投價報告價格區間下限，佔到了總數的九成。採訪中，有擬上市公司董秘表示，低於預測價格發行、機構壓價已成爲市場常態。
詢價發行本來是公平交易的買賣，爲何天平一端開始朝向機構傾斜？
有機構人士表示，首先還是當前的詢價制度下，機構“一家獨大”。目前中小投資者不參與報價，IPO企業在定價上缺乏話語權，定價權完全掌握在詢價機構手上。詢價機構有強烈的動機，在不影響企業上市的情況下，儘可能把價格壓低。
另一方面，註冊制下，上市公司稀缺性不似以往則是更爲根本的動機。
某中小券商投行業務相關負責人表示，近年來，A股馬太效應突出，二級市場小盤股整體表現遠遜於行業龍頭。加之今年以來，A股整體資金增量不如以往，而上市公司數量不斷增加，而這其中已經罕有真正的行業龍頭，不少新股可投性並不高，這也讓買方機構又進一步強化了壓低價格、從而保證投資收益的動機。
不被認可的高預期
在一些中介機構看來，儘管機構壓價已成規定動作，但一些發行人的高預期顯然也不符合實際，這也是一些項目“募不滿”的主要原因。
據同花順iFinD統計數據顯示，2021年72家實際募集資金不及預期的上市公司中，21家公司上市定價高於23倍發行市盈率，15家高於20倍發行市盈率。這意味着，這些公司儘管募資不及預期，但實際定價仍然不低。
以實際募集資金最不及預期的昀冢科技(688260)爲例，公司計劃募集資金9.85億元，但實際僅募得2.89億元。簡單計算後可以發現，昀冢科技最初預測的新股發行定價在32.83元/股附近，對應發行後市盈率超過70倍，顯著高於公司所處行業50倍的靜態市盈率。
對於如此高的發行預期，機構對此選擇統一“用腳投票”，公司網下詢價獲配區間爲9.63元-9.69元。參與公司網下詢價的495家機構投資者中，就有445家給出的報價集中在這“七分錢”的範疇內。最終，公司新股發行定價爲9.63元/股，對應22.28倍市盈率。
爲何雙方會有如此之大的差異？“此前最爲優質的科創公司已紛紛實現A股上市，後續項目質量多有所下滑，可能也導致了買方機構對發行人給出價格的不認同。”有北京地區資深投行人士猜測。
不過從基本面上來看，昀冢科技表現的確不出色，2020年淨利潤僅爲4802萬元，且還較2019年同期下降了2.96%。2021年一季度昀冢科技實現營收1.35億元，淨利潤則再度出現下滑，同比下降22.53%至868.26萬元。
值得一提的是，上市首日昀冢科技股價確實曾達到32元/股的高點，但隨後即開啓了一個月的下跌期，最低跌至16.48元/股，截至5月24日收盤，公司股價22.12元/股。這意味着公司仍然享受了上市帶來的估值溢價。
理性看待註冊制下的優勝劣汰
儘管有多家公司募資不足，但也有不少企業實現了超募。
4月27日在創業板上市的中紅醫療（300981.SZ）原計劃募資7.08億元，實際募資20.25億元，超募186%。
對此，有投行人士認爲，新股發行無論募資不足還是超募，實際上都屬於正常現象，成功發行本身並不是必然事件。一個理性的市場，必然是有的項目發行成功，有的項目鎩羽而歸。目前IPO市場已經開始出現明顯分化，新股超額募資和募資不足並存，新股破發頻現，打新收益率也在下降。多方博弈下，“募不滿”這一狀況預計還將批量出現。
“未來有一兩單發行失敗的企業出現後，投行就會主動屏蔽掉一些體量小、可投性差的企業前來上市，這對市場來說也未必是壞事。”前述投行人士表示。
而在機制優化方面，有行業人士建議，可以通過引入第三方機構參與報價、修改相應詢價條款等方式來完善詢價機制。
前述中小券商投行業務相關負責人直言，全面推行註冊制已經有近2年的時間，但券商保薦在給新股制定投價報告時依然缺乏科學成體系的手段，“多數還是在參照已上市同類型公司的平均市盈率”。
“建議可以培育第三方機構出具新股投價報告，與保薦機構互相佐證。另外結合近期中小盤股的表現，註冊制下新股發行量可能只有一兩千萬的公司，可不可以直接定價，至於會不會發行失敗或者上市後二級市場投資者買不買賬，就交給市場去判斷。”該負責人稱。
此前，針對機構壓價問題，資深投行人士王驥躍建議，將規則中“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”修改爲“將高於或低於全部報價中位數與加權平均數孰低值50%的價格所對應的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數與加權平均數孰低值一倍標準差之外的報價所對應的申購全部剔除”，從而引導市場從劃線剔除，轉向針對極端報價剔除。