美國核心CPI“報喜”背後：通脹下行趨勢難言確認，美聯儲降息謎題待解

21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道

隨着近期一系列“矛盾”的經濟數據相繼公佈，美聯儲貨幣政策預期“上躥下跳”。

當地時間1月15日，美國勞工部公佈的數據顯示，因能源產品成本上升，去年12月美國整體CPI漲幅略高於預期。但核心CPI數據幾個月來首次出現放緩，美聯儲降息預期升溫，激發了市場的樂觀情緒。

而在此之前，美國非農報告曾重創降息預期。美國去年12月非農就業人數爲25.6萬人，爲九個月最大增幅，遠超預期的16萬人；失業率意外降至4.1%，低於預期的4.2%；平均每小時工資環比增加0.3%，符合預期。

一面是降溫的通脹，一面是強勁的就業市場，數據之間的“打架”讓美聯儲愈發難以抉擇。通脹降溫但仍高於目標，而且未來有再度升溫風險，就業市場的韌性能維持多久尚未可知。

最近的經濟數據看似熱鬧，但並未證明是長期趨勢，對貨幣政策的影響有限，美聯儲1月暫停降息已成定局，至於1月之後的貨幣政策，美聯儲還需要觀察更多的數據，重啓降息的時機懸念重重。

核心CPI意外走低

對於貨幣政策重心重回通脹的美聯儲而言，最新的抗通脹進展是個好消息。

美國勞工部公佈的數據顯示，美國去年12月CPI同比增長2.9%，符合預期，前值爲2.7%，爲連續三個月反彈，創下2024年7月以來新高；去年12月CPI環比增長0.4%，高於預期的0.3%，前值爲0.3%。

但更重要的是，剔除食品和能源成本的核心CPI同比上漲3.2%，低於市場預期的3.3%，此前這一數據自2024年9月以來一直保持在3.3%的水平。去年12月核心CPI環比上漲0.2%，符合市場預期。

美國核心CPI意外走低，但仍遠高於2%的目標。特朗普上任在即，未來抗通脹形勢依舊嚴峻。特朗普將於下週一正式就任美國總統，他已承諾要實施加徵關稅、減稅、放松管制和驅逐非法移民等政策。經濟學家普遍認爲，特朗普的一系列政策可能導致美國通脹再次上升。

中航證券首席經濟學家董忠雲對記者分析稱，特朗普競選期間提出的關稅、減稅、打擊非法移民等多項主張加大了市場對通脹風險再次擡升的擔憂，但實際政策落地情況仍存在較大的不確定性，不排除新一屆政府出於通脹風險的考量謹慎出臺相關措施，據媒體報道，特朗普團隊正在討論逐月緩慢提升關稅的方案。因此，特朗普上任後，通脹風險在方向上可能會有所提升，但幅度上或不及市場預期，今年長期通脹仍有望延續緩慢回落的趨勢。

在東吳證券首席經濟學家蘆哲看來，2025年美國通脹料“先抑後揚”。一方面，特朗普政策對通脹的推升存在時滯；另一方面，高基數、頁岩油增產預期、居住通脹下行趨勢料“趁虛而入”，給1—4月通脹施加一個短暫的下行壓力。

雖然從全年維度來看，特朗普的減稅、關稅、移民政策將分別從需求、商品供給、勞務供給層面推高美國通脹，但蘆哲預期其影響不會立竿見影：首先，減稅政策落地或在2025年三季度，政策涉及內容較多，大概率將啓用協調程序，因此其帶來的需求側通脹不會在1—4月的數據中體現；其次，移民政策對工資通脹的影響存在約8個月的滯後性。歷史數據顯示，因爲工資黏性，勞務供需缺口領先工資8個月，驅趕非法移民後，美國勞務市場或先體現爲職位空缺的提升，再體現爲工資的上行壓力。最後，有限關稅對核心商品通脹提振不明顯。特朗普上臺後迅速落地大範圍、高關稅的概率較低，關稅落地節奏預計較慢，2018—2019年經驗也顯示有限的關稅對美國居民通脹的衝擊有限。

與此同時，蘆哲預計三方面利好因素將助力美國通脹在上半年持續下行。一是2024年一季度的高基數。只有在環比增長0.6%的假設路徑下，今年1—4月美國CPI同比增速才能維持在2.9%，而0.2%—0.3%是美國CPI常見的環比增長中樞，因此1—4月美國CPI同比增速料出現下行。二是居住通脹的滯後回落。居住通脹與房價領先滯後關係的失效意味着，1—4月居住通脹大概率延續回落，成爲總體通脹下行的重要助力。三是特朗普能源政策下的頁岩油增產預期。短期內，對伊朗制裁、歐美寒潮分別從供給和需求端給油價帶來上行壓力，但特朗普上臺後，其鼓勵傳統能源、加大頁岩油開採的政策預期料將在中期帶給油價下行壓力，拖累總體通脹下行。

美聯儲艱難平衡雙重使命

通脹何時徹底迴歸目標尚未明朗，美聯儲同時也需要考慮就業市場的穩定性，避免限制性利率將經濟拖入衰退，前路挑戰重重。

目前美國經濟仍保持了相對韌性。與通脹數據同一天公佈的美聯儲褐皮書顯示，2024年11月下旬至12月期間，美國經濟活動“輕微至溫和”增長，主要得益於強勁的假日銷售表現。一些地區的受訪者表示，他們擔心移民和關稅政策的變化可能對經濟產生負面影響。

從中長期看，在美聯儲限制性利率和特朗普複雜政策的影響下，未來美國經濟方向仍不明朗。董忠雲分析稱，在美國國內經濟政策方面，特朗普總體的主張是大力度減稅，放松管制，同時加大基建投入等政府開支，相關政策如能如期落地，將能夠對經濟提供一定的支撐，增加美國經濟軟着陸的概率，而通脹風險導致利率可能在更長時間內維持限制性高位，這構成美國經濟的一個重要風險，特朗普上臺後的具體政策落地情況是主要影響因素，需重點跟蹤觀察。

經濟前景未定，美國通脹的下行是否可持續也要打上問號。得益於核心CPI意外回落，市場增加了對美聯儲6月降息的押注，2025年美聯儲第二次降息的可能性也在上升。雖然CPI高位回落值得歡迎，但需要一連串低迷的數據才能讓美聯儲官員相信通脹已經恢復下行趨勢。此前揮之不去的通脹壓力引發全球債市劇烈拋售，並催生了美聯儲去年年底放鬆政策過快的疑慮。

摩根士丹利財富管理公司首席經濟學家Ellen Zentner認爲，CPI數據可能會讓美聯儲的立場變得稍微偏向鴿派。雖然這不會改變本月晚些時候暫停降息的預期，但應該會減少美聯儲可能加息的討論。從市場的初步反應來看，在經歷了幾個月的黏性通脹數據後，投資者似乎得到了一絲寬慰。

但蘆哲提醒，通脹可能在4月觸及2%，給市場帶來通脹目標實現的錯覺，最終導致當前擁擠的強美元敘事迎來階段性反轉。但進入下半年，特朗普的增量減稅等寬財政政策預計初具雛形、逐步推進，其對內需的刺激推升增長預期，疊加此前基數、油價、居住通脹的下行助力耗盡，5月開始的美國通脹料再度面臨上行風險，引致降息交易敘事的又一次反轉。

官方層面，紐約聯儲主席威廉姆斯再度強調，未來的貨幣政策行動將以經濟數據爲驅動，因爲美聯儲面臨高度不確定性，而這在很大程度上取決於潛在的政府政策變化。“經濟前景仍然高度不確定，特別是潛在的財政、貿易、移民和監管政策方面”。

近期一系列“矛盾”的就業和通脹數據讓美聯儲貨幣政策預期急劇跳動，不確定性仍是美聯儲貨幣政策的主基調。

展望未來，董忠雲認爲，通脹水平決定着降息的可行性，而經濟和就業數據決定了降息的必要性。現階段控通脹仍是美聯儲政策的重心，而未來相關數據表現受特朗普新政影響較大，不確定性上升或是美聯儲後續決策面臨的主要困難，美聯儲進入了一個相對模糊、前瞻指引不清晰的階段，或使得美聯儲更加依賴經濟數據逐次會議作出決策。