美聯儲“漸進降息論”背後：通脹舊憂未解又添新愁？

美聯儲貨幣政策的不確定性愈發濃厚。當地時間11月26日，美聯儲公佈的11月貨幣政策會議紀要顯示，如果經濟數據與預期整體一致，那麼逐步降息可能是適當的。鑑於經濟走向存在不確定性，當前的利率水平對經濟的限制程度也存在不確定性，需要謹慎行事。

對於今年12月的最後一場政策會議，美聯儲並未給出詳細指引，是否降息仍懸而未決。明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利表示，仍可適當考慮在12月的政策會議上再次降息，可以就此合理辯論。經濟面對利率上升時表現出的韌性表明，既不影響也不刺激經濟增長的中性利率現在可能會更高。

中航證券首席經濟學家董忠雲對21世紀經濟報道記者分析稱，經濟數據表現及未來前景預期是左右美聯儲政策走向的關鍵變量，此前美國就業和通脹數據比預期更具韌性，疊加美國當選總統特朗普未來政策可能帶來再通脹風險，爲美聯儲政策路徑增添了不確定性。正如美聯儲會議紀要所顯示，許多與會者認爲，中性利率水平的不確定性使美聯儲對貨幣政策限制程度的評估變得複雜。在這樣的情況下，美聯儲官員採取偏謹慎措辭，不對未來降息做出明確承諾，以便爲未來市場預期調整留有充足的空間，是較爲合理的選擇。

2024年已至尾聲，通脹舊愁未解，大選結果出爐後美聯儲又添新憂。隨着特朗普明年走馬上任，通脹不確定性將進一步走高，身負雙重使命的美聯儲將迎來一場硬仗。

圖片來源：新華社

會議紀要釋放了什麼信號

11月7日，美聯儲宣佈將聯邦基金利率目標區間下調25個基點，從4.75%～5%調低至4.5%～4.75%，這是繼9月份降息50個基點以來的第二次降息。

整體而言，最新公佈的會議紀要顯示美聯儲謹慎情緒愈發濃厚。中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢對記者分析稱，11月美聯儲降息25基點，會議紀要顯示所有與會者都同意此決定。對於未來，美聯儲官員們仍強調放鬆政策過快或者過慢的雙向風險，將依賴數據進行決策。

在平安證券首席經濟學家鍾正生看來，美聯儲11月堅持降息25個基點可從三個方面理解：一是，儘管9月會議以後公佈的就業和通脹數據走強，但並未抵消前期降溫的進展；二是，美聯儲希望儘量保持政策慣性；三是，近期市場利率自發走高，進一步賦予美聯儲降息的空間。

需要注意的是，會議紀要提到，在公開市場部門的一級交易商調查和市場參與者調查中，絕大多數受訪者的預期是12月將進一步降息25個基點。

會議紀要公佈後，市場對美聯儲12月繼續降息25基點的預期小幅升溫。楊暢認爲，會議紀要在以下三方面的增量表述或成爲更多人押注12月降息的理由。

首先，11月會議紀要新增了一些支撐“通脹正在可持續地向2%邁進”的表述。會議紀要顯示，一些與會者認爲在廣泛的核心商品和服務價格中，已經看到了通貨緊縮的進展；在覈心商品和非住房服務類別中，目前的價格上漲速度已經接近價格穩定早期的水平。諸多與會者指出，企業當前更不願意提高價格，因爲消費者似乎對價格更加敏感，並且越來越多地尋求折扣。

美聯儲還指出經濟的總供給有所改善，並上調潛在產出增長。會議紀要顯示，現階段商業領域存在有利的總供給發展，包括勞動力供應、商業投資和生產率的增加。生產率增長能否持久難以確定，但存在一些指向持久增長的因素，包括新企業的形成和投資以及技術進步融入工作場所，官員們特別指出了人工智能在工作場所的廣泛使用可能產生的影響。鑑於美聯儲所跟蹤數據暗示的生產率上升，工作人員上調了對潛在產出增長的評估，楊暢認爲這意味着美聯儲在評估經濟現狀時有了更高的基準水平。

此外，勞動力市場降溫與“工資-通脹”螺旋的緩解。與會者普遍認爲罷工和颶風是就業數據暫時波動的重要原因，勞動力市場狀況沒有迅速惡化的跡象，裁員人數仍然很低，但一些與會者指出，企業在招聘時變得更加挑剔，因爲他們面對的是更多更合格的求職者，而且求職者更願意接受不那麼寬鬆的工作安排和更適中的工資提議。值得注意的是，一些與會者表示，由於勞動力市場的供需大致處於平衡狀態，並且鑑於近期生產率的提高，工資增長在不久的將來不太可能成爲通脹壓力的來源。

貨幣政策存“想象空間”

整體而言，美聯儲模棱兩可的表述給未來貨幣政策留下了充足的想象空間。

美聯儲官員在降息路徑上存在分歧。一些與會者認爲，經濟活動和勞動力市場的下行風險已經減弱，需要平衡貨幣政策放鬆過快的風險，不然會阻礙通脹的進一步發展；但同時也要關注貨幣政策放鬆過慢的風險，否則會過度削弱經濟活動和就業形勢。

儘管對未來貨幣政策具體路徑存在分歧，但美聯儲官員也有共識，一致認爲應避免就未來貨幣政策可能如何演變給出太多具體指引。交易員降低了對未來美聯儲降息的預期，12月份降息的可能性約爲60%，預計到2025年年底美聯儲僅會降息75個基點。

在美聯儲模糊的表態下，一些機構預計明年美聯儲降息幅度有限甚至全年暫停降息。儘管美聯儲本輪寬鬆週期才啓動不久，但在德銀美國首席經濟學家Matthew Luzzetti看來，美聯儲寬鬆週期更接近於停滯，今年12月，美聯儲將進行最後一次降息，幅度爲25個基點，隨後美聯儲將於明年全年暫停降息。

董忠雲分析稱，從方向上看，長期維持高利率不利於美國經濟發展和財政的可持續性，因此降息較大概率會繼續推進，目前判斷明年全年暫停降息可能過於激進。美聯儲政策會跟隨後續經濟數據表現實時調整，短期內美聯儲和市場對於降息節奏的預期跟隨最新數據而波動，這仍將是常態。

另一個需要關注的焦點是，一些決策者在11月政策會議上表示，他們考慮對隔夜逆回購協議（RRP）的報價利率進行“技術性調整”、使其與聯邦基金利率目標區間的底部相符。

道明證券美國利率策略主管Gennadiy Goldberg認爲，將這一考慮納入會議紀要表明，如果貨幣市場利率在月末或年末面臨一些緊張跡象，美聯儲可能會採取這一行動。不過，考慮到最近隔夜逆回購餘額下降，這種調整可能不會很快發生。

紐約聯儲數據顯示，11月26日51個對手方通過隔夜逆回購在美聯儲存放的資金已回落至1488億美元，爲11月5日以來最低。

特朗普新政影響或不會立竿見影

11月美聯儲會議召開時，特朗普已經確認勝選，但會議紀要沒有直接提到有關新總統的元素。早些時候美聯儲主席鮑威爾表示，選舉不會對貨幣政策決定產生影響。

但明年美聯儲將不得不考慮這一問題。據央視新聞報道，當地時間11月25日，美國當選總統特朗普在其社交媒體賬號發文，妄言將對進口自中國的所有商品加徵10%的關稅。此外，特朗普還表示，將對墨西哥和加拿大進入美國的所有產品徵收25%關稅。

全美零售聯合會供應鏈和海關政策副總裁喬納森·戈爾德表示，零售商依賴進口商品和製造組件，以便提供多樣化且價格合理的商品，如果實施這些進口關稅，將使低收入家庭的經濟負擔更加沉重，因爲關稅最終會轉嫁給消費者，導致物價上漲。

除了供給側遭遇衝擊，特朗普的減稅等政策還可能大幅推升需求，多方位加劇通脹壓力。展望明年，董忠雲分析稱，在美國國內經濟政策方面，特朗普總體的主張是大力度減稅，放松管制，同時加大基建投入等政府開支，擴張性政策可能會從需求角度推升通脹。同時，特朗普主張驅逐非法移民，或導致美國國內勞動力供給下降，也會增加通脹壓力。此外，特朗普的關稅政策也會直接推高美國進口的商品價格。多重因素推動之下，市場普遍擔憂特朗普執政後，美國通脹壓力會再次大幅擡升。因此，美聯儲在後續會議中，大概率會將特朗普上任造成的再通脹風險納入政策討論中，並可能相應上調中性利率預估，放緩後續降息節奏。

儘管降息步伐大概率將放緩，但鍾正生表示，未來半年至一年，政策和市場利率的方向仍然是下行的。

特朗普新政對經濟和通脹的影響或不會立竿見影。鍾正生分析稱，特朗普2017稅改法案中的核心條款將於2025年12月31日纔到期，儘管稅收政策調整預期可能對當下居民消費行爲有一定影響，但不宜高估；關稅方面，政策的最終落地和起效也仍需時日，對通脹的影響有待觀察。

此外，美聯儲從限制性利率回到中性利率的空間仍然充足。截至2024年9月，美聯儲預測的長期政策利率爲2.9%，已經較疫情前有所擡升。即便如此，目前的政策利率水平（4.50%～4.75%）仍明顯高出長期政策利率，這意味着美聯儲本輪降息的空間是充足的，目前缺乏美國長期中性利率會大幅上修的實質證據。