茅臺評級被瑞銀下調 華創證券發深度研報力挺

每經記者：王海慜 每經編輯：肖芮冬

日前，瑞銀髮布研報將貴州茅臺等A股白酒龍頭的評級從“買入”下調至“中性”，並預測茅臺和五糧液的批發價格有可能在2024年、2025年分別下跌50%和17%。這些判斷最近幾天在市場上引發了一番熱議。

7月31日，華創證券食品飲料團隊發佈了一份深度研報力挺貴州茅臺。儘管這份研報下調了貴州茅臺2025~2026年的EPS，不過維持了貴州茅臺2600元目標價及“強推”評級。

據瞭解，上述研報發佈後，這份研報作者之一的華創證券食品飲料團隊首席在社交平臺發文指出，好的投資選擇總需要在“好商業、好公司和好價格”之間權衡，實際上投資茅臺不僅要保持理性伺機出手，而且中期已可適度“貪婪”。

華創證券看多貴州茅臺

過去幾年，對A股“股王”貴州茅臺而言，從來都不缺券商給予的“買入”“推薦”“增持”等看多評級。

不過，日前，外資投行瑞銀髮布的一篇研報將貴州茅臺等A股白酒龍頭的評級從買入下調至中性，引發了業內的廣泛關注。

7月31日，華創證券食品飲料團隊發佈了一篇題爲《酒價邏輯、增長策略與定價範式》，28頁的深度研報繼續看多貴州茅臺。

上述瑞銀研報中爭議較大的一點是，未來貴州茅臺的批發價有可能會出現大幅下跌。研報稱，對五大白酒公司的高端白酒產品價格和盈利預測都提供了下行情景分析。如果白酒行業領頭羊在需求疲軟的情況下仍未能控制供應，下行情景預測顯示，茅臺和五糧液的批發價格可能在2024年、2025年分別下跌50%和17%，然後在2026年趨於穩定。另據瑞銀研報，從2016~2021年初，飛天茅臺酒的批發價曾出現大幅上漲。

據業內人士介紹，白酒的批發價是衡量白酒供求關係的一個重要指標。有別於出廠價，批發價是指經銷商將白酒賣給菸酒店的價格。如果白酒批發價出現大幅下跌，表明行業出現了供大於求。

而從華創證券研報來看，華創證券食品飲料團隊對上述茅臺批發價格或將出現大幅下跌的言論顯得並不認同。上述研報指出：“茅臺酒定價策略始終未脫離民心，儘管近期酒價回落是短期供需失衡後的必然，但引導迴歸消費屬性，也是提前防範酒價崩塌風險，避免上一輪酒價跌去2/3的情況。價格主導權仍在公司手上，預計年內將保持2000元以上。”

另外，該研報直言，市場部分“茅臺酒價崩塌論”僅是刻舟求劍，在公司管理改善背景下較難發生，“價值陷阱論”更不會輕易發生在茅臺身上。

值得關注的是，儘管這份研報小幅下調了貴州茅臺2025~2026年的EPS（研報預計茅臺2024~2026年的EPS分別爲70.30元、78.96元、87.22元，原值分別爲70.04元、80.81元、91.79元），但維持貴州茅臺2600元目標價及“強推”評級。

據Choice數據，2023年8月以來，華創證券總共發佈過9次貴州茅臺的評級，均給予“強推”，且目標價都設置爲2600元。不過，近一年時間內貴州茅臺股價持續震盪走低，截至8月2日收盤，股價爲1385.45元。

公開信息顯示，華創證券食品飲料團隊近年來曾連續獲得新財富第一，且由所長坐鎮，堪稱華創證券研究所的金牌團隊。

值得一提的是，上述華創證券研報的發佈時間距離瑞銀研報只有幾天，因此不免讓人產生一些猜想。8月1日，《每日經濟新聞》記者曾致電華創證券研究所所長詢問研報的相關情況，對方謝絕了採訪。

據瞭解，上述研報發佈後，這份研報作者之一的華創證券食品飲料團隊首席在社交平臺發文指出，在錯綜複雜的環境下分析茅臺，既要從白酒週期規律中找到必然性，也要看到酒企經營改善之處才能避免“刻舟求劍”，這樣才能更準確判斷酒價邏輯和經營路徑。這樣的研究或許更能給市場認知帶來啓發。定價範式上，本文不僅指出未來關鍵定價因子，也嘗試從不同角度給茅臺價值“稱重”。好的投資選擇總需要在“好商業、好公司和好價格”之間權衡，實際上投資茅臺不僅要保持理性伺機出手，而且中期已可適度“貪婪”。

今年以來白酒板塊走低

最近幾天，除了華創證券之外，尚未有其他國內券商研究所發佈有關貴州茅臺的研報。但瑞銀上述研報已經引發了不少行業分析師的關注，在一些看過上述瑞銀研報的行業分析師看來，這份研報中可以找到一些論證依據不足的地方。

某券商食飲行業分析師向記者表示，這份研報中的一些結論論證依據不足。“研報指出，茅臺的批發價格可能在2024~2025年下跌50%，爲什麼不是10%、20%或者30%呢？相關的論證依據不夠充分。”

“茅臺批發價如果真的下跌了50%，那爲什麼研報只將所覆蓋的白酒公司2025年盈利預測下調10%？如果茅臺批發價真的下跌了50%，對盈利預測的影響無疑將會比較大。白酒行業如果連茅臺都出現了大幅下滑，其他公司要想有相對較好的表現是不太現實的。”

另外，瑞銀研報指出，白酒高端化帶來的好處可能會被行業供應過剩和飲酒人口減少所抵消。

對此，上述分析師坦言，白酒企業的確存在產能擴張，但未來產能出現擴張並不代表最高端產品的產能也會隨之增長。“試問其他白酒的產能擴張，會對茅臺的供給產生什麼影響嗎？”

“現在我們對研報的合規要求比較高，由於這份研報看起來存在一些邏輯上的問題，估計在我們這邊應該過不了合規。”上述分析師進一步表示。

雖然目前業內對茅臺未來的市場表現存在一定爭議，但2024年以來白酒板塊人氣走低已是不爭事實。例如，據每市統計，從7月券商金股的行業分佈來看，過去幾年一直推薦度較高的食品飲料行業只排在第十七位，8月食品飲料行業則升至第十二位。而在8月各券商金股組合中，推薦券商不少於3家的金股共有37只，其中未發現白酒股。

對於上述瑞銀研報中諸如下調A股白酒企業評級等主要觀點，丹羿投資有關人士向記者表示：“評級調整是評級機構基於當前信息和預測對未來表現的一種預判，並不一定預示着股價的實際變動。”

展望茅臺產品未來市場前景、股票投資價值，上述丹羿投資有關人士指出：“商務宴請消費場景的減少實實在在影響了高端白酒，茅臺最近的批價也出現了一定鬆動，我們需要密切關注終端動銷和庫存的情況，來判斷行業基本面的觸底回升的時間。中長期看，高端白酒的商業模式在A股和港股都是非常稀缺的，未來還是具備很好的投資價值。”

值得一提的是，儘管貴州茅臺股價在2021年高點以來已經下跌近40%，但是境外資金的持倉表現依然較爲穩定。

據瑞銀研報，就投資者持股情況而言，境外資金在主要白酒公司的持股情況差異較大。持股最多的仍是茅臺，目前其流通市值的7%由境外基金持有，而2020年底的峰值水平爲8%。境外資金在茅臺的持股相對穩定反映了其強勁的盈利表現，但預計2025年這種表現可能會放緩。