邁瑞醫療，最能打的龍頭，已經超越行業一般規律
除了參評新財富榜單，給行業和公司貼標籤，可能是券商研究員最喜歡的事。
標籤，不止貼在茅臺或比亞迪身上，那些不太引人矚目的行業，也逃不掉。比如醫療器械行業的標籤，一般包括：
弱週期、成長期、資金+技術密集型。
標籤的好處，是便於快速理解，簡單定義，但這種搞法，如同過沙漠背大鍋，壞處總比好處多。最突出的問題，就是這些標籤往往不夠透徹、不夠究竟、不夠一針見血，不夠與時俱進。
01
醫療器械行業，需求比較剛性，供需關係波動不厲害，這就是“弱週期”的來源，
但弱週期，不代表沒有周期。
2024年上半年，醫療器械行業就遭遇了一次週期下行。
週期下行的表現，是銷售代表們“市場不太好乾”的感受，也是統計數據裡“同比下降、大幅下滑”的現實——2024H1，全行業招投標規模550億元，同比下滑了35%。
其中，醫學影像招投標規模同比下滑了45%，生命信息領域招投標規模同比下滑了50%-60%。
這種幅度的下滑，對於行業強者還僅僅是“不太好乾”，對於弱者，可能直接意味着顆粒無收級別的市場出清。
需求剛性，不代表時刻剛性。這也是這輪下行的核心原因——需求沒有消失，但遭遇了延遲。
2024年3月，國務院印發了著名的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，明確提出：
到2027年，工業、農業、建築、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較2023年增長25%以上。
“以舊換新”政策的本意，有兩個方向。一是淘汰落後產能，推動產業結構升級，爲行業開闢增量市場；二是實現高質量發展，以投資形成對經濟的拉動。
按照2023年的投資規模估算，設備更新的總市場規模超過6萬億，醫療身爲七大領域之一，本來是有巨大空間的。
但事實上，政策發佈與實際落地存在傳導過程。各省市具體的實施方法，直到二季度末才發佈出來。
因爲政策落地“等了一下”，衆多醫院上半年的態度也猶豫了一下——等一等，看一看，整體的設備採購節奏因此延後。
對於醫院，設備晚買幾天，不是大事；對於械企，這就是需求的下降，是業績的滑坡。
所以，把“弱週期”這個標籤，一刀切地貼在醫療器械行業身上，有時候是會耽誤事的。在行業普降的背景下，這個標籤，其實只適用於龍頭。
龍頭在很多時候，都是穿越週期、熨平週期的存在。邁瑞醫療，就是這樣的龍頭。
2024H1，邁瑞醫療實現營業收入205.3億元，同比增長11.1%；淨利潤75.61億元，同比增長17.4%，剔除匯兌損益影響後同比增長22.13%；經營活動產生的現金流量淨額85億元，同比增長89.5%。
同時，公司還向全體股東每10股派發現金紅利40.6元，2024中期總分紅金額達49.2億元。
資本市場立刻做出了迴應，財報發佈第二天，邁瑞醫療大漲9.9%，實現了業績和股價的良性互動。
這種良性互動會曇花一現嗎？關鍵要看週期下行有多久。
數據告訴我們的答案是：本輪週期，大底出現在一季度，這可以從二季度的環比改善中得到證實。
今年1-3月，醫療設備招投標規模下滑幅度在45%-50%，4-7月下滑幅度便已收窄到20%-30%，8月以來，更多設備更新的大項目，陸續進入了意向採購階段。
在顆粒度更細的層面，能看出更多復甦跡象。
醫學影像招投標規模1-3月下滑50%-60%，4-7月下滑幅度收窄至25%-35%。
包括監護、呼吸、麻醉、除顫在內的生命信息領域招投標規模，1-3月下滑幅度在70%左右，4月下滑幅度約40%，5-7月份下滑幅度收窄至20%-30%。
醫用超聲招投標規模1-3月下滑幅度在40%-50%，4-6月下滑幅度約10%-20%，7月環比6月增長13%。
醫用內窺鏡招投標規模1-3月下滑幅度在40%-50%，4-6月份下滑幅度收窄至20%-30%，6月環比5月增長約40%，7月環比6月環比增長約5%。
這些細分業務的下滑幅度收窄甚至增長，就是景氣度回升、需求復甦、行業回暖的典型標誌，但還不是全部。
徘徊了小半年的“以舊換新”，在下半年終於步入正軌。截至8月中旬，各省公佈的設備更新項目涉及投資額已超過250億元，涵蓋醫學影像、放射診療、遠程診療、手術機器人、急救類等醫療設備。
把行業推出底部，推上覆蘇軌道的，還有一個關鍵因素——資金。
2024年1-7月，中國的財政衛生健康支出是11804億元，同比下降12%，而全年支出總預算約爲22836億元，這意味着，剩下的5個月要支出其餘近50%的預算，財政發力空間更大。
走出底部，實現復甦，對於全行業意味着經營環境的回暖，但對於邁瑞醫療這樣的龍頭，可能意味着在順週期裡越來越順。
這帶來了一個問題：爲什麼邁瑞醫療在下行期能扛，上行期能打？
02
醫療器械，是一個佔天時、得地利、有人和的行業。
國家政策扶持、經濟發展水平到了新階段，這就是醫療器械行業的天時；國產替代的背景，醫療新基建的上馬，這就是行業的地利；老齡化社會出現，醫療意識加強，這就是行業的人和。
三者加在一起，造就了曾經的藍海市場，造就了曾經的“黃金十年”，也造就了邁瑞醫療這樣的本土龍頭。
這就是“成長期”標籤的來源。
但不同的時期，成長的內涵不一樣，把“成長期”這個標籤，一刀切地貼在所有醫療器械業務上，同樣會耽誤事。
醫療器械的定義很廣，僅一級分類就有IVD、心血管二十多個細分領域，監護儀是器械，AED是器械，手術刀是器械，連紗布都是器械。
撐起“成長期”的，一定是相對更成長的業務，成長更穩健的業務，成長更有後勁的業務。
在邁瑞成立的90年代初，監護設備就是這樣的業務，伴隨產品線擴容，呼吸機、麻醉機、除顫儀、輸液泵、檢驗流水線……越來越多的產品輪番上市，帶動各業務板塊競相展示成長特性。
這個交替成長的過程，又是循環的。
每一代器械產品，都有自己的生命週期。最好的解決方案，就是搶在同行之先，開發下一代產品。多參數的監護儀、靈敏度更高的呼吸機、智能化的除顫儀……產品的性能上去了，市場競爭力跟着上去了，新一輪的成長又將重新啓動。
這種成長，有時還會受外部驅動。
比如多發的心臟驟停，近年來隨媒體傳播，受到公衆格外關注，被稱爲“救命神器”的體外除顫設備（AED）因此加速普及，這同樣爲邁瑞帶來了一輪新業務成長。
所以論證醫療器械行業的成長期，其實是個審時度勢、分斤掰兩的工作，很難一概而論，它既要向內看，看產品本身的生命週期，也要向外看，看業務所處的發展環境。
各細分板塊業務的成長，如同羣星閃耀時，總會此起彼伏。
當下最亮的一顆星，當屬醫用耗材。
耗材，是消耗性醫療器械。因此它的最大特點是消耗頻次高，屬於醫療領域的快消品，需求極大。
但耗材的內涵同樣寬廣，體外診斷用的檢驗試劑是耗材，骨釘骨針是耗材，血管介入的導管支架是耗材，連一次性注射器和止血棉布也是耗材。
耗材定義雖廣，許多領域卻有門檻，相當一部分耗材的關鍵門檻，是不能單獨使用，必須配合設備。
邁瑞主營的體外診斷檢驗試劑，就是這樣一個領域。從化學發光免疫分析儀，到血液細胞分析儀、從生化分析儀，到凝血分析儀，尿液細胞儀、糖化血紅蛋白分析儀……每一類設備都有自己對應的試劑耗材。
因爲有“配合使用”這道門檻，給耗材業務帶來了一個關鍵性的影響：
所有的設備廠家，都努力把設備跟耗材做成閉環，而沒有能力生產設備的廠家，都努力提高自家耗材的適配性，去突破這個閉環。
邁瑞醫療恰好是最特殊的一類，它設備與耗材的閉環已經初成，它的耗材，又因爲技術優勢而擁有競爭力。
根據IQVIA數據顯示，2024年上半年的手術量同比增長8%，與其強關聯的耗材領域因此非但未受政策的影響，反而隨着手術量的上升而出現明顯增長，體現在邁瑞的財報上，則是體外診斷試劑以及其他耗材相關業務上半年增長超過30%。
在目前邁瑞的國內業務收入構成中，以體外診斷爲首的耗材相關業務的佔比已經超過一半。
有閉環，有能力，因此有業績，有成長，邁瑞今日的耗材業務得以初露崢嶸，離不開過去數年的前瞻佈局。
2021年，邁瑞通過收購海肽生物，從此在體外診斷免疫產品核心抗原抗體原料上，躋身全球一線。而在技術之外，既可自研自產，保障供應穩定，又可成本優化，打出營銷策略的組合拳。
但邁瑞還擁有一塊成長性更好的業務——高值耗材。
耗材產品，有一部分安全要求極高、生產和使用中必須嚴格控制、限於專科使用，並且價格相對更高。這部分耗材，因此被稱爲高值耗材。
高頻次，高價格，共同造就了高值耗材的大市場。
2022年，全球醫用高值耗材市場銷售額達到了1720億美元，預計2029年將達到2985億美元。
2024年，邁瑞通過收購惠泰醫療，切入的心血管耗材，就是這樣的領域。
這是一個僅在國內，市場規模便超過500億元的領域，但還遠遠不是盡頭——國內每百萬人電生理手術量約爲130臺，美國是這個數字的十倍。
除了增量市場空間廣闊，即便僅用存量替代的邏輯來觀察，規模也同樣可觀——在這個耗材領域裡，強生、雅培、美敦力等進口品牌，佔據了超過八成的份額。
從這些角度來重新看待邁瑞，它的“成長期”標籤沒有變化，但內涵全然不同。
我們可以做一個不太形象的類比：
銷售設備，如同開田，銷售耗材，如同種糧；過去的邁瑞形成了巨大的裝機量，今日的邁瑞便可以依靠廣袤田土，實現年年收穫。
邁瑞最新的成長業務，甚至實現了對醫療器械基礎盈利模式的升級——從一進一出的“買賣錢”，到春種秋收的“莊稼錢萬萬年”。
03
“資金+技術密集型”的標籤，其實反映了一個有遞進關係的邏輯。
醫療器械涉及的學科相當多，聲學、電子、生物、材料、圖象、傳感、機械、計算機……理、工、醫相互滲透，難度高於大多數行業。
想保證技術強大與領先，一個前提必不可少：資金實力。
只有資金充足，纔能有效保證研發順利進行，纔能有效保證技術併購買得起、買得到。這就是“資金+技術密集型”標籤的來源。
但這個標籤，其實漏掉了邏輯上的重要一環：技術強大之後，要做什麼？
從邁瑞醫療身上，我們可以找到答案。
邁瑞醫療董事長李西廷曾經講過一句話：
“最主要的還是你敢於投研發，敢於進高端，我們中國公司不能只在中低端市場。高端市場一定要進。”
這敲實了邁瑞的“資金+技術密集型”標籤，從2006年開始，邁瑞的研發投入佔營收的比重就長期維持在10%左右，2024年上半年研發投入達19.4億元，佔同期營業收入的比重爲9.4%。
有技術做支撐，邁瑞就可以面向市場，做出實用性高、更符合一線應用實際需要的產品和解決方案——好不好用，是最重要的評判標準。
比如邁瑞AED的“開箱便啓動”，解決的是“除顫能搶一秒就搶一秒”；無線監護的“可穿戴”，解決的是“監護無死角”；手術室的設備部署方案，解決的是“操作更順暢，動線更合理”；超聲手術刀的輕薄和精細，解決的是更細微的信號捕捉、更高頻的能量調節；除顫監護儀的“合二爲一”，解決的是“一車一醫”前提下，醫生怎樣少扛一臺設備……
資金投入的目的，是保障研發；研發和創新的目的，是解決如何更好地服務臨牀；而服務好臨牀，不僅會帶來營收與利潤，更會帶來一連串意外收穫：
臨牀洞察、經驗積累、技術儲備、整合能力、客戶基礎、裝機規模。
以上六項，就是醫療器械企業規模化效應下的能力，是“資金+技術”密集鏈條上的最後一環。
那麼，這將爲邁瑞帶來什麼？
在2023年的財報開篇語中，邁瑞醫療寫下了這樣一段話：
全球醫療行業正在面臨AI+的奇點時刻，而以邁瑞爲代表的醫療器械龍頭企業已先行開啓了從數字化向數智化的轉型。
這是一個基於中國特有國情的重要戰略抉擇。
不同於少數“專家”的認識，當下的中國醫療體系，實際已經從根本上解決了“看病難、看病貴”的難題。迫切的核心問題，在於如何進一步降本控費，讓更多人能夠享受到高端醫療服務以及高科技帶來的醫療便利，同時助力政府節省更多的醫療開支。
打破這個癥結的關鍵，在於技術。
以技術手段打破科室、醫院甚至是地區間的無形障礙，對醫療資源優化配置，以智能化手段解決整體工作流，提升醫療效率。
這正是醫療器械行業呼喚數智化的背景，也是邁瑞醫療開啓全面數智化轉型的原因。
完成這項工程，離不開“資金——技術——規模化”鏈條，也離不開邁瑞已經具備的六項能力。
數智化中的“數”與“智”，分別代表IT技術與硬件設備的融合、AI與軟件系統的融合。
前者的確立，存在一個前提——完成廣闊的創新產品橫向佈局，完成數百萬臺存量+增量裝機規模。這是數智化轉型的厚實載體，也是海量優質數據的餵養來源。
而後者的確定，需要完成數據、設備、IT互聯的深度融合，在這方面，自2020年以來，通過與大量醫療機構的合作，邁瑞構建了開放、可生長的“三瑞”生態系統。
截至2024年6月30日，“瑞智聯”生態系統在國內實現裝機醫院數量超過900家，其中2024年上半年猛增超過200家；“邁瑞智檢”立足於體外診斷產品體系，實現實驗室精益化運營和全流程管理，截至6月30日，在全國實現進330家醫院的裝機，其中80%爲三級醫院，上半年新增裝機115家。
“瑞影雲++”則通過連接邁瑞影像設備和用戶的雲端生態應用平臺，支持跨科室、跨院區、跨地域的遠程指導、線上會診、分院教學、多中心研究，並滿足檢查結果互認、精益化設備管理的需要，截至6月30日，實現累計裝機超過13000套，2024年上半年新增裝機近2400套，裝機持續提速。
在完成了前兩個階段的融合後，邁瑞的數智化轉型，開始邁向更高階段：
一位患者在問診之前，其個人健康數據已經通過醫療大模型的分析判斷，並選擇出最合適的醫生進行接診。在診療一段，醫生則可以在大模型的輔助下，做出精準的判斷和診療。
從陪伴患者、輔助診斷到最終的診斷結果質控，整個工作流都被納入了邁瑞的智能化生態，最終形成醫院、醫生、設備與患者之間全天候、無延時的智能化連接關係，最終構建出全院級的數智化生態。
這並非架空想象，而是已經發生的現實。
在上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院，重症醫學科成爲了大模型落地的場景。
俗稱ICU的重症醫學科，因爲醫療設備衆多，每天都會產生大量臨牀數據，醫生面對多維度、連續變化的大量數據，也需要深厚的專業知識和豐富的臨牀經驗，才能準確診斷和精準用藥。此外，ICU的醫護人員，每天需要耗費大量的時間和精力整理病歷和護理記錄，這些記錄同時也是臨牀質控的重點和難點。
而邁瑞與騰訊的攜手合作，使得ICU的工作方式大爲優化。
前者的優勢，是在重症醫學領域有完整的解決方案和對臨牀場景的深刻理解，而騰訊的優勢，則是具有基於騰訊雲的醫學行業大模型和大模型原生工具。因此，雙方基於生理參數、醫學影像、檢驗、病例、護理、醫囑等數據基礎上共建的重症大模型，具備了“病歷撰寫、患者個性化信息查詢、知識檢索”3個面向重症科室的智能應用。
通過重症大模型，可以支持使用自然語言對患者進行個體化病情查詢和病歷撰寫，不僅顯著提升了醫生處理大量連續變化的臨牀數據的效率，而且大幅減輕了醫生整理病歷和病程記錄的工作負擔。
在更多醫院，邁瑞的數智化整體解決方案已實現落地——監護儀、呼吸機、輸液泵的實時數據、界面和報警，都因爲接入中央監護系統而得到完整體現與監護，避免醫護人員及時、準確地響應與介入。
這樣的構架，顯然已經超越了“資金+技術”的一般性標籤，正如騰訊、阿里、華爲的生態效應，又如何能用簡單的資金與技術來概括。
這就是邁瑞醫療作爲龍頭的特殊性——可以超越、甚至無視行業的一般規律，超越同業的普遍狀態。
熨平週期，超越週期，是對行業規律的超越；跳出成長期，自行培育更具成長性的業務，甚至改變行業傳統盈利模式，是對行業規律的超越；完整實現行業邏輯，把隱藏的未來、自行構思的想象變成現實，更是對行業規律的超越。
邁瑞醫療2023年的財報，寫下了一句“萬山磅礴，只看主峰”，這句話的底氣，正藏在邁瑞醫療的超越中。