陸挺：疫情和“雙循環”下的匯率走勢
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作者|陸挺（野村證券中國首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
人民幣兌美元匯率自五月底觸地反彈以來已累計升值5%，僅八月份就升值1.8%，目前在6.84附近。隨着人民幣走強，當前市場洋溢着濃郁的樂觀情緒，看好人民幣長期結構性升值的聲音明顯增多。總結背後原因，有以下幾點。首先，不少市場人士和學者認爲經過此次疫情考驗，我國的體制優勢凸顯，經濟總量上和美國差距大幅縮小，將其他國家進一步拉開，我國出口地位和全球產業鏈中的地位進一步鞏固提升。第二，市場普遍認爲我國央行較爲謹慎，沒有大規模放水，而發達國家還會長期處於低利率乃至負利率狀態，中外利差將長時間存在，因此人民幣有持續升值的空間。第三，有不少人認爲現在中央提“要逐步形成以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，出口的重要性降低，因此政府對人民幣升值的容忍度提高。
三根陽線改變信仰，這方面匯市和股市未必有多大的不同。在我們看來，因涉及全球經濟、政治和市場資金面等多種隨機因素，匯率預測的難度極高，市場對匯率變動應該有足夠的敬畏之心。綜合分析各種數據信息，我們認爲在目前基礎之上，未來人民幣兌美元匯率的升值空間可能有限，持續升值的可能性較低，波動或可加大，因此建議市場不宜盲目追高，企業仍需做好套期保值。當然我們也無需盲目悲觀，只要堅持市場化取向的改革開放，執行好審慎的宏觀調控政策，人民幣同樣不具備長期大幅貶值的空間。
近期人民幣對美元匯率升值的原因
首先是疫情對全球主要貨幣幣值的影響。由於人民幣兌美元匯率參考一籃子匯率浮動，因此有必要考查美元指數，也就是美元對其一籃子貨幣的價值。有兩組數據提供一個有趣的視角。一是人民幣兌美元匯率，疫情之前的四個月中，受中美一階段貿易協議的推動，人民幣對美元升值4.1%至6.86。疫情之後的兩個月，人民幣快速貶值。美聯儲大幅干預終止美元荒之後，五月底以來，以美元指數來度量的美元兌全球主要貨幣匯率貶值，人民幣兌美元開始升值，目前在6.84左右，實際上過去七個月人民幣對美元匯率經歷了一個過山車，基本回到原點。另外一個視角是用CFETS來度量的人民幣兌一籃子貨幣匯率。疫情爆發之前是92.9，三月中旬美元荒時最高曾經達到95.7，八月底時回落到92.7，目前應該在93.0左右，也正好回到疫情前的位置。
因此可以說人民幣兌美元匯率在過去幾個月波動的主要驅動因素是美元指數。五月底以來的人民幣兌美元匯率升值，主要是因爲美元指數的貶值。新冠疫情在美國大面積爆發並引發金融恐慌之後，全球出現美元荒，導致美元對多國匯率快速升值，美元指數快速上漲6%至100左右，並在此高位停留至五月下旬。之後由於美聯儲超大規模的量化寬鬆（QE）政策，兩個月內擴表近三萬億美元，迅速緩解了全球的美元荒，美元指數開始回調。五月下旬以來，美元指數貶值5.8%，目前在92.8附近。
因爲美元指數中歐元佔比57.6%，美元指數下跌主要是由於歐元對美元的升值所造成的。五月底以來美元對歐元貶值7.0%，因此也可以說人民幣對美元升值在很大程度上是由於美元對歐元的貶值所造成的。
那麼爲何進來美元指數貶值，尤其是對歐元貶值呢？主要原因有如下幾個。首先，美聯儲的QE，也就是通俗意義上的印鈔，確實大幅高於其他國家。疫情以來，美聯儲資產負債表上升了70%，而同期歐洲央行和日本央行的資產負債表上升了38%和18%。美聯儲鉅額QE的背後是疫情發生之後美國聯邦政府的赤字財政力度遠高於歐盟和日本。其次，美聯儲大幅降息，而歐洲和日本央行並無降息空間，因此美國和歐洲日本的國債之間的利差大幅下降。第三，美元是全球能源和大宗商品的主要計價貨幣，而疫情發生後全球能源和大宗商品價格和貿易量的暴跌，因此對美元不利。第四，美國五月底以來爆發“黑命貴”運動，暴露出美國國內嚴重的深層次種族和階層矛盾，加上今年是總統大選之年，市場擔心美國社會動盪加劇，影響經濟基本面和投資者信心，間接影響美元幣值。最後需要提及歐元區本身。七月初以後一段時間內，歐洲疫情控制明顯好於美國。七月21日歐盟達成歷史性的協議，以歐盟名義在未來數年發行總計達7500億歐元的歐盟債，而目前歐盟債總額只有區區540億歐元。這意味着歐盟向財政聯邦制邁出了堅實的一步，顯著提高了市場對歐元的信心。
其次是世界各國在疫情防控以及實體經濟所受影響方面的差別。中國首先遭受疫情衝擊，因此人民幣貶值在先。但我國疫情防控得力，從三月上旬開始每日新增病例就已基本降至100以下，GDP同比增速從一季度的-6.8%快速反彈至二季度的3.2%。反觀美國，在三月中下旬日均新增病例就升至35000左右，到七月份再度爆發，日均病例上升至78000左右。美國GDP同比增速在一季度降至0.3%，二季度則大幅萎縮9.1%。美國經濟從五月份開始復甦，但由於受疫情復發的影響，復甦力度總體來說遠不及我國。根據我們的預測，美國經濟三季度同比增長在-5.7%左右，並且需要到2022年一季度才能恢復到疫情前的水平，而中國經濟在今年二季度就已經恢復並超過疫情前的水平。
第三，人民幣升值有賴於我國出口的韌性。由於我國高效的疫情管控，製造業產能快速復甦，另外由於世界各國疫情爆發時間的錯位，我國從三月下旬開始大量出口各類防疫物資和電腦等居家辦公用品。防疫物資和計算機設備出口額同比增速由一季度的-14.5%和-24.3%飆升到二季度的63.7%和26.5%。以美元計價的我國出口額同比增速由一季度的-13.3%迅速恢復到二季度的0.1%；而二季度時美國、日本和德國的出口同比增速分別暴跌至-29.8%、-25.3%和-23.7%。疫情導致全球能源和大宗商品價格暴跌，和防疫物資價格飛漲，使得我國貿易條件快速改善，這些因素綜合起來，二季度我國商品貿易順差高達1547億美元，爲2015年以來的季度最高值。另外由於疫情，包括跨境旅遊在內的全球服務貿易急劇萎縮，而我國往年存在巨大的服務貿易逆差，因此疫情期間我國經常項目得到大幅改善，從一季度的337億美元的逆差上升到二季度1196億美元的順差，季度順差規模爲2009年最高。
從經濟基本面的角度看升值的可持續性
今年我國在疫情防控方面取得了舉世矚目的成就，彰顯了體制優勢尤其是政府的執行動員能力。我國經濟在經歷一季度疫情的嚴重衝擊之後，二季度快速反彈，成爲極少有的二季度GDP同比增長的國家，同時也成爲在疫情之下全球防疫物資和工業品的核心生產基地。不少人認爲人民幣兌美元匯率會趨勢性升值的一個核心觀點是經此一“疫”，全球資本會大舉流入中國，我國在國際社會和國際經濟中的地位大幅擡升。但我們認爲在肯定我國優勢和成績的同時，也需要保持一份冷靜和清醒。
首先，我國經濟本身也遭疫情重創，實際損失程度可能超過GDP和調查失業率等官方數據。我國上半年名義GDP同比增長1.3%，但從需求側角度看，上半年我國固定資產投資，零售，出口（以人民幣計價）和財政支出同比分別下降3.1%，11.4%，3.0%和5.8%。上半年我國商品房銷售額和銷售面積同比下降5.4%和8.4%，而汽車和其中的乘用車銷售量同比下降16.9%和22.4%。如果單看疫情最嚴重的一季度，這些指標還要差很多。失業率方面，官方的調查失業率只是從疫情前的5.2%上升到了二月份的6.2%，但因爲這種失業調查將絕大部分農民工排除在外，而農民工是失業人羣的大頭，因此這樣的失業率數據價值十分有限。從大部分指標來看，我國經濟遭受疫情衝擊的程度雖然明顯小於其他主要經濟體，但真實差別可能並沒有很多人想象的那麼大。
第二，中長期內匯率變化的一個重要動因是各國經濟增速的差別。疫情會對各國經濟結構和經濟增長帶來一些長期影響，但也不能過度誇大這種影響。我國經濟率先復甦的最主要原因是我國高效嚴格的疫情防控措施。除此之外，各國疫情發生的時間錯位也是一個重要原因。從五月初以來，發達國家的經濟也陸續開始反彈，三季度我國與其他國家經濟增速之間的差別將顯著縮小。以美國爲例，二季度GDP同比增速比我國低12.5個百分點，到三季度會下降到10個百分點左右，實際差別可能會更小一些。美國失業率已經從四月份的高點14.7%下降到八月份的8.4%，因疫情而失業的一半人羣已經重新就業。除非疫情在全球或某些國家長期延續，否則疫情對各國經濟而言，基本上就是一個暫停鍵，疫情之後都會陸續恢復常態。
第三，從出口角度來講，如前所述，我國在疫情期間出口增速顯著高於世界其他主要工業國家。同時由於國際能源消費和能源價格暴跌，我國貿易條件改善，我國在國際貿易中的地位快速提升，短期內我國商品出口佔全球商品出口的比例可能由去年的13.2%上升到20%左右。但我們還是要清醒地看到，這是暫時的現象，切不可過度線性外推。疫情時間的錯位使得我國在疫情爆發時大量進口全球防疫物資，而在我國疫情得到初步控制時，其他國家疫情陸續爆發，防疫物資極爲緊缺，而我國防疫物資的產能快速上升。疫情爆發之前我國就是全球醫療物資和電子產品的生產大國，疫情爆發之後我國成了世界防疫物資、居家辦公用品和一些生活必需品的生產和供應基地。但這些物資的出口盛況是不可持續的。若疫情在全球得到有效控制，這些物質的需求將會大幅降低。即使疫情延續，各國在經過初期的混亂之後，工業生產初步恢復，防疫物資的生產都是重中之重，因此都會出現不同程度的進口替代。無論疫情控制情況如何，和疫情相關的耐用品出口（如呼吸機和電腦等）在經過初期的爆發後，都會明顯下行。另外，能源價格和其他國際大宗商品價格也會在疫情之後逐步迴歸。
第四，從產業鏈轉移、國際資本流動和國際關係角度來講，我們更應該保留一份清醒。疊加其他一系列地緣政治問題，疫情導致我國國際環境的進一步惡化是一個無可奈何的事實，不能視而不見。中共中央政治局在年中會議上指出，“當今世界正經歷百年未有之大變局，和平與發展仍然是時代主題，同時國際環境日趨複雜，不穩定性不確定性明顯增強”，又特別指出“當前經濟形勢仍然複雜嚴峻，不穩定性不確定性較大，我們遇到的很多問題是中長期的”，我們認爲這些都是非常高屋建瓴、極爲理智的判斷。美國大選之後無論哪個黨派上臺，中美之間關係改善的空間很小，繼續惡化的風險很大，美國對諸如芯片和芯片製造設備等高科技產品的出口限制將會變本加厲；英聯邦國家對華關係也可能持續惡化，歐盟對華關係在今年也出現了明顯的惡化趨勢，勢必對華爲等中資企業在歐盟的業務造成一定的影響，也可能會強化歐盟國家配合美國對中國的出口限制。在全球經濟遭受疫情重創時，絕大部分企業首要任務是渡過難關，維持生存，當然不可能會發生大規模的產業鏈轉移和工廠搬遷。但這並不意味疫情之後全球產業鏈不會發生一定程度的遷移，更不意味着外資會加速進入中國。得益於我國龐大的市場、較爲完整的產業集羣、優良的基礎設施、高素質的就業人羣以及高效的社會管理，我們認爲即使在疫情之後，快速去全球化和去中國化都是不現實的，但在諸如醫療物資生產和某些高科技領域是幾乎必然要發生的。
第五，從經常項目和資本流動的角度來講，儘管媒體大幅報道海外資金增持我國境內債券股票，但實際上還存在一定數量的資本外流。今年上半年我國經常項目順差859億美元。資本流入方面，二季度開始隨着境內外利差加大，境外疫情肆虐，資本流入明顯加速。今年前八個月，境外持有我國境內債券淨增加5843億人民幣，合835億美元左右；其中上半年淨增加3184億人民幣，合455億美元。雖然債券方面流出金額不詳，但根據過去五年的經驗，應該遠低於境外投資中國的數目。上半年我國直接投資順差187億美元，而同期股市陸港通淨流出219億美元。總體而言，明面上的資本流動應該呈現淨流入狀態，加上經常項目順差，我國今年外匯儲備應該顯著上升。但事實上，上半年我國儲備資產減少59億美元，與此相應央行外匯佔款減少575億人民幣，合82億美元左右。雖然由於數據缺乏，推導未必嚴謹，但可以看出我國仍然存在一定程度的未在官方報表上體現的資本外流，這也從側面上可以解釋爲何我國的資本管制日漸趨嚴，在跨境資本流動方面我們不能盲目樂觀。
展望未來，有關資本流動的正負面因素都存在，需要仔細分析。一方面中外利差還將存在，中國經濟增速還將持續高於國際平均水平，一些國際債券指數將納入我國境內債券，境外機構還會持續增持中國國債和政策性金融債，今年七八月份兩個月海外淨增持2659億人民幣。另一方面，我國經常項目順差在今年二季度達到一個高點之後，隨着國際油價逐步恢復，我國服務貿易逆差再次拉大，防疫物資出口下降，我國經常項目順差有可能會逐漸下行。我國債券利率在經過四個月的上行之後，未來上升空間明顯減小，而美國10年期國債利率近期有觸底回升的跡象。今年七八月份海外大幅增持我國債券數量從很大程度上來講是由於疫情之下國債和政策性金融債發行大幅上升，本身不可持續。中美關係惡化也阻止與美國公共機構相關的一些資金投資中國資產。在政府嚴控中資企業美元債的背景下，之前通過境外美元債渠道的淨融資已經日漸式微。複雜的國際環境也會在一定程度上影響直接投資和金融資本的流入。
最後，因爲人民幣兌美元匯率與美元指數高度相關，所以有必要從經濟基本面的角度討論一下美元指數走勢，尤其是美元兌歐元匯率的走勢。如前文所述，美元指數自五月底以來貶值了5.8%，但實際上從八月初以來就已經基本穩定在93附近，歐元兌美元匯率在八月初也失去上升勢頭，停留在1.18附近。綜合各種因素，近期因爲美國國內社會動盪和總統大選問題，美元指數可能還會呈現較大幅度的波動，還有下行空間，但持續大幅度下滑的可能性不大，甚至未來一段時間有小幅反彈的可能，原因有三。一是美國疫情在好轉，而歐盟疫情再度惡化。美國每日新增病例在七月下旬達到68000以後逐漸下降，目前在41000左右；而以歐盟中的德法爲例，每日新增病例從七月下旬380和560左右分別上升到了1240和6100左右。尤其對法國而言，每日新增病例已經回到三月下旬的高點附近。二是從經濟復甦數據來看，歐元區製造業和服務業PMI由七月份的51.8和54.7下降到51.7和50.5，而美國的製造業和服務業PMI則由七月份的50.9和50.0上升到了53.1和55.0。結合其他數據，可判斷相對歐洲而言，美國經濟的復甦勢頭後來居上。三是從長遠來看，雖然歐盟開啓大量發行歐盟債從而加固了歐元，但也會變相縱容歐盟內部各國的赤字融資，一定程度上對歐元幣值也是一個雙刃劍。
從貨幣和信貸政策角度來看人民幣升值空間的有限性
近來不少人通過比較中美央行資產負債表得出人民幣兌美元長期結構性升值的結論。今年我國央行資產負債表從年初的37.1萬億人民幣縮小到七月底的35.8萬億人民幣，而同期美聯儲資產負債表從4.1萬億美元飆升到7.0萬億美元，兩者走勢可謂天壤之別。按照樸素的貨幣理論，結合今年中美經濟增速擴大的事實，似乎可以輕易得出人民幣兌美元結構性升值的結論。
但實際生活中的貨幣和匯率機制要複雜得多。舉個反例，從2002年到2007年底，我國央行資產負債表擴張了230%，而同期美聯儲資產負債表只上升了20%，也就是說我國的“印鈔”速度是美國的10倍多，即使考慮到經濟增速的差別，我國的“實際印鈔”速度還是美國4倍左右，但同期我國人民幣的升值壓力急劇上升，2015年六月我國開啓人民幣兌美元匯率浮動以後，到2007年底人民幣兌美元升值了12%。 爲什麼會出現如此悖論？原因確實複雜，但有幾個要點。
一是央行擴表可通過諸如央行票據和存款準備金率（RRR）等一系列工具來對衝，因此不能簡單通過央行資產負債表的規模來推測貨幣流通規模。事實上，我國在2014年以前的十多年內通過大量發行央行票據和大幅提高存款準備金率對衝了大部分的新發行貨幣。反之亦然，當央行降準時，就有可能縮小資產負債表。但降準是擴張性的貨幣政策，等於是把之前鎖定的貨幣重新釋放給金融市場。今年疫情之後我國央行資產負債表萎縮的原因就在於央行的兩次定向降準總共釋放了9500億人民幣的資金。
二是央行釋放的資金如果只是被存回了央行，那麼央行“印鈔”對廣義貨幣和信貸增速的影響就比較有限。對匯率而言，更重要的廣義貨幣和信貸增速，而非央行資產負債表或與之接近的基礎貨幣。全球金融危機之後美國和歐元區都執行了很大規模的QE，也就是央行擴表，但在很長一段時間內並沒有顯著推高信貸和拉動經濟，原因就在於此。我國的情況不一樣。寬鬆貨幣政策主要體現在整個社會信貸增速方面。比如從2008年底到2011年底的三年間，我國央行擴表35.6%，但同期社會融資規模擴張102.1%。今年在央行所謂“縮表”的背景下，央行通過降準、增加再貸款再貼現以及鼓勵金融機構放款等辦法，令信貸增速顯著擴張，銀行存量貸款和金融系統存量社融的同比增速從年初的12.1%和10.7%上升到七月底的13.0% 和12.9%。相對於上半年1.3%的名義GDP增長，這個增速是相當高的。再看美國，因爲大幅度的聯邦政府刺激和美聯儲量化寬鬆政策，銀行信貸存量同比增速從疫情前的5.4%加速到五月份的11.0%， 但之後回落到八月底9.5%，不出意外的話，未來幾個月還將繼續回落。而我國大概率明年銀行信貸和社融增速還會在11%以上，到時將大幅超過美國。
換個角度看問題。疫情衝擊之下，各國政府根據本國國情選擇了不同的寬鬆託底政策。就我國而言，政府赤字率目標（佔GDP比例）只從去年的2.8%提高到了今年的“3.6%以上”，即使加上一萬億特別國債，也只有4.6%。又因爲種種原因，央行不能購入國債，因此我國的寬鬆託底政策中，紓困部分較小，刺激部分較多。紓困政策中，大部分壓力都直接或間接的落到了商業銀行頭上。這種操作手法，使得短期中政府的表觀赤字率較低，央行“印鈔”少，無論是政府還是央行的報表會顯得好看，但責任和成本就落到了我國的金融機構的頭上。經濟高速增長時，銀行的利潤能夠消化這部分負擔，但經濟增速低迷時相應的問題就會顯現。過去三四年我國政府一直強調要控制系統性金融風險，大致上就是要防範商業銀行沒有能力消化過去因過度給政府及其平臺融資而帶來的風險。未來一兩年，中央政府必須要保持較高速的信貸增長來幫助銀行消化因爲今年疫情所帶來的額外成本。在此背景下，人民幣也會缺乏長期結構性升值的動力。
做大“內循環”會導致人民幣升值嗎？
最近還有一種流行的觀點，就是認爲在發展“雙循環”的戰略下，出口和外需的重要性會降低，政府可容忍甚至鼓勵人民幣升值，因此人民幣兌美元匯率會進入長期升值的新週期。我認爲這種觀點是缺乏理論和實踐依據的。如何理解“雙循環”，爭議很多。依我的理解，中央提出的“要逐步形成以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”就是要在“國際環境日趨複雜，不穩定性不確定性明顯增強”背景下制定新的國家發展戰略，核心有三點：（1）在某些核心高科技產品和部件上不被“卡脖子”；（2）在糧食和能源等關鍵領域控制和降低對外依賴程度；（3）提升內需，從而降低我國產能和就業對外需的依賴程度。我們認爲做到以上這幾點和人民幣是否會升值沒有必然的聯繫。
首先，經過四十年的改革開放以後，我國經濟結構已經基本成型，不會在短期乃至中期內發生很大的改變。在諸如芯片等產品方面做到自力更生需要多年的積累，需要足夠的耐心，況且即使我們經過多年大規模投入，也只可能做到部分產品和設備的進口替代而已。作爲一個有着14億人口的大國，我國的農業結構和能源結構也不可能在短中期發生鉅變，在相當長的一段時間內仍然需要進口大量的糧食和能源。在我國經常項目盈餘已經降低到GDP的1%左右的背景下，我國只有持續保障出口才能取得貿易平衡。有人可能會說全球看好中國，大量資本會不斷流入境內，因此不用擔心出現貿易逆差，但這可能是一廂情願。我國自2016年以來資本項目管制已經不斷收緊，即使這樣實際上還存在資本流出。依賴資本流入來彌補貿易逆差是不可持續的，這是新興市場國家反覆證明的道理。
第二，“雙循環”的核心是減少對關鍵產品和部件的進口依賴，實質上還是趕超發展戰略，如果說要通過制定相關匯率政策配合此戰略，那也應該避免讓人民幣幣值被高估。這是因爲高估的人民幣會變相鼓勵進口，不利於培育我國高新產業，不利於在某些關鍵領域加速進口替代，也不利於我國農業發展從而減少對糧食進口的依賴。人民幣被高估之後也會變相鼓勵資本外流，這也不利於我國加大在高端製造業方面的投入。高估的人民幣也會迫使政府加強資本管制，除了不利於開放之外，也不利於外資進入中國。高估的人民幣甚至會造成經常項目逆差，迫使政府幹預限制進口，在改革開放方面走回頭路。還有，目前出口部門所創造的增加值佔我國GDP的比例還有13%左右，出口部門保守估計創造6000萬就業。若通過政府幹預來提升人民幣幣值，出口增速可能會下行，首先會導致總體經濟增速下行，影響國內就業，從而間接影響內需，這樣也未必有利於形成國內的大循環。總之，在“雙循環”的戰略之下，強匯率不應該是政府的優先政策選擇。
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