陸港觀盤－淺論中國地方政府融資平臺與未來發展

地方政府融資平臺（下稱城投）是中國境內債市僅次國債、政策性金融債以外的最大羣體，規模近人民幣9兆元，是具有中國特色的債券品種，去年因地方債務規模龐大而進入臺灣投資人視野。

但根據高盛統計，今年以來境內高評級（境內信評AAA）信用利差平均下跌近100個基點，顯著高於中國境內債指數平均下跌40個基點的幅度。城投債在公募債券市場至今未有違約紀錄，但容易因政策變化而造成整個板塊下跌，例如去年市場氛圍最差時，某些境外城投債價格下跌幅度可達近20％，但目前已恢復。

中國地方政府在2015年之前無法直接舉債，但同時又擔負發展經濟的重任，在一半以上稅收上繳中央的狀態下開始成立城投公司，以企業債的名目對外發債。這類債務雖不是政府債，但市場參與者認定政府會提供支持因此發展飛快，引發地方隱性債務擔憂。2015年中央政府開放地方政府發債，試圖引導市場，但地方債發行數量有限，且城投公司有龐大的債務將到期，再融資需求大，2015年下半年政策放寬，城投債重新活絡。

這類公司有很強的地方政府色彩，業務內容起初爲重要基礎建設、保障房等公益性項目爲主。中國基礎設施的實行者除國有企業外，就屬這類城投平臺莫屬；但之後隨地方政府的需要衍生出各種模式，近年也出現許多主業爲環保、科技園區等介於公益與商業性質之間的城投平臺。

城投公司多數基本面較差，槓桿率高且本身經營現金流較弱，大多需要政府補貼或資產注入。國際信評公司在評等時先以一般企業的標準給予評級，後再依據政府支持程度給予評級調整，調整的幅度往往纔是決定該城投公司最終評級的關鍵。筆者一般會觀察該融資平臺受政府支持的形式以及金額，主要體現在注資、補貼、採購和融資協調等方面。一般來說，純粹公益且爲獨佔事業、地方政府層級高、地方財政收入主要爲稅收而非賣地所得或中央轉移收入等，政府支持力度較高。

近年中央政府專注地方債務化解，原則上2015年之後發行的城投債若發生違約，地方政府將不承擔償債責任，但在實務上，由於城投公司牽涉的項目龐大，上中下游牽涉許多國企與民企，一旦違約恐對地方經濟造成難以彌補的後果，中央政府去年亦強調必須保障城投企業的合理融資需求。整體而言，中央政府對現存城投債務採取只許減少不可增加的態度，並允許城投公司發新債還舊債，再透過加大地方債以及專項債等發行，試圖將城投債轉化爲地方政府債。

較差的基本面加上政策敏感性高，讓城投債分化明顯。高評級城投公司基本面相對合理，政府支持大並提供比一般政府債更高的收益率，多年以來就是中國境內部分基金公司和銀行的重倉部位。

我們認爲城投債終將朝向地方政府債靠攏，但現存債務較大短時間內不易達成。反倒是目前的政策，除造成城投債供給下降外，因加大地方債和專項債發行讓地方財政更加靈活，反倒刺激市場對城投債的信心。該趨勢短期內不致改變，我們將密切關注政策變化對城投債市場的影響。