劉元春：關於當前市場的三個疑問

我相信在座諸位會對於當前經濟特別是中國經濟有三個疑問。

第一個疑問，爲什麼從9月26號中國政府相應的政策做出了大調整，推出了一攬子增量政策，第二個問題，這一攬子增量政策到底性質是什麼？是急就章還是說意味着中國政府的確在穩增長上面上升到一個特別的高度，要全面逆轉目前的態勢。當然第三個問題，肯定大家就會關注，到底下一步，一攬子增量政策還有什麼。效果會怎麼樣？所以我利用5分鐘時間簡單給一個答案。

爲什麼政策會進行轉向？

9月26號政治局會議實際上給出了很明確的答案，也就是說中國經濟出現了一系列的新現象和新問題。新問題是什麼？

第一就是我們二季度、三季度的增長不達標，與年初設定的5%的目標相左。

第二個新問題是，我們從去年年底佈局的存量政策沒有達到預期的效果。我們的房地產新政。房地產參數沒有收窄的現象，當然也遇到了在財政佈局上的一些難題。地方政府不僅僅面臨着沒錢用的難題，同時還面臨着給了錢用不動的難題。這是個新現象原來沒想到過。除了這些問題之外，更重要的是我們很多人可能沒有關注到的新現象是什麼？

第三個就是國內上下，對中國經濟問題形成了一些新共識。這個新共識，也就是說我們從2021年房地產調整到現在，大家深度的認識到這一輪房地產調整不是簡單的調整。那麼中國經濟短期穩定的邏輯不是傳統的要把房地產資本市場從中期的結構調整和制度改革作爲優先項。相反，大家認識到房地產調整、房地產穩定、資本市場改革、資本市場穩定，實際上是我們穩預期、穩企業、穩信心的一個焦點，同時也是我們擴內需的一個前提。所以因此大家就會看到這裡面對於短期政策框架，實際上做出了一個很大的調整。但是這個調整的前提是什麼呀？大家有了一致的共識，也就是說把房地產資本市場的穩定從中長期佈局定位，全面向短期進行定位，這是很重要的一個。

第四個新現象是什麼？是我們的窗口期，也就是說我們的政策必須要有空間，要有一定的窗口期。那麼這個窗口期很重要的就是美聯儲降息以及整個世界經濟由於持續疲軟所帶來的貨幣政策進入到下行通道，那麼從而爲我們在外部環境進行一系列調整提出空間。所以因此大家會一定要認識到，就是說新現象、新問題，而不是簡單的只是認爲我們GDP增速不達標這一個現象，實際上他還有更深的（現象），這是一個原因。

這些政策是不是急就章？

是不是短期的一種行爲？

第二個很重要的，在9月26號前後，我們的金融當局、財政部、發改委、住建部通過一系列的這些個發佈會，提出了一系列的政策工具。那麼這些工具很重要的，圍繞着我們的房地產止跌回穩，股票市場提振進行了大量的政策投入，同時又對於逆週期調整擴內需，對於我們整個企業的這一個紓困出臺了系列的這些政策，那麼這些政策是不是急就章？是不是短期的一種行爲？那麼後續沒有跟進，很難觸及到我們的一些基礎性的一些參數，因爲這是大家很擔憂的一件事情。

那麼我想這裡面我們一定要看到這些政策的邏輯到底是什麼？它意味着什麼？那麼這些政策的邏輯很重要，有一個重大調整。

第一個調整就是穩房地產、穩資本市場，成爲我們擴內需很重要的一個前提。那麼這個認識很深刻。那麼大家會看到這兩天金融監管局會議，潘功勝行長、吳清主席都談到，無論中外，目前在宏觀調控，穩地產、穩股市，對於穩信心至關重要的變量，而穩信心是穩短期需求的一個前提，這個邏輯很清晰。

第二個它標誌着我們財政貨幣政策框架的轉向。財政貨幣政策轉向大家要注意兩個焦點。

第一個焦點是，我們圍繞着振興資本市場所提出的兩個結構性貨幣政策工具。這個政策工具一個是回購再貸款政策，一個是我們的借貸便利和資產抵押。這兩個政策我們專業人士就會知道，實際上它是開啓了我們央行通過間接渠道進行資產購買的先河和序幕。那麼這個購買很重要的，特別是回購，那麼它的基本設計原理是什麼呀？是中國資本市場定價出現了持續的市場扭曲、市場失靈，那麼這個市場失靈體現在9月25號之前，中國五千多家上市公司，接近800家上市公司是破淨，也就是說總市值低於它的淨資產。同時還有接近100家破淨的上市公司，它的股息率、分紅率是超過 5% 的。那麼我們做投資的就會知道，這種現象普遍存在，持續存在一定意味着中國資本市場定價出現了系統性的扭曲。那麼如何糾正它？那麼央行來入市糾正，很重要的一個就是鼓勵大股東進行回購，同時鼓勵符合條件的機構者進行股票增持。那麼這個舉措很重要的就是爲中國資本市場構建了一個可見的底部，那麼這個底部是什麼？這個底部就是不允許普遍性、持續性的出現破淨現象。那麼這一個來講，對於我們資本市場發揮功能，投資者行爲迴歸到理性狀態具有根本性的一種功能。所以說這一個範式的調整非常重要。

第二個點，那麼也就是財政部和人民銀行組建了關於國債公開市場小組。那麼這個機構大家千萬不要小看，實際上它意味着我們財政政策和貨幣政策在未來定位上的一個重大調整。那麼這個重大調整也就是與我們的現代中央銀行制度的全面完善密切相關聯，也就是我們的利率市場化以及國債市場的深度、廣度要進行全面擴容，那麼這個對於貨幣政策的操作和未來財政政策框架的這種變化提供了一個轉折性的變化。

因此大家就會看到，如果說是我們是急就章，簡單的進行刺激政策，我們大可不必在政策框架上進行大調整。同時大家還要看到的一個，我們在一攬子增量方案中間，不僅有短期擴需求的方案，同時還有大量的改革方案，結構調整的這樣的一種方案，實際上它是一個雞尾酒式的組合模式。

那麼這個模式不是像很多人講的，我們可能就是放點水，然後讓大家緩緩氣，不是的。他的確是想從行爲模式、激勵體系上有一個根本性的改變。剛纔我講的比如說對於股票市場底部的構建，使股民的行爲模式發生變化，對上市公司重組和長期資金的這種鼓勵，對整個資本市場結構進行調整。那麼當然同時，對地方政府的這一個化債方案、職能重構，從而改變目前地方發動機熄滅熄火的這樣的狀況。這裡面實際上暗含了未來大量的一些改革。因此，我們一定要看到這一輪政策調整所體現的這種決心，以及這一次政策調整暗含的結構性以及制度性調整的深刻內涵。

房地產、擴內需及股市

那麼當然同時也要看到我們的確在微觀主體行爲模式變化的一些新現象，因此我們最近就會看到穩房產首先的第一步是一線房產要穩，頭部企業要穩，這一個目標目前已經基本完成，這也是我們會看到住建部部長講的，中國房地產觸底的進程已經全面開啓。最重要的一個判斷基礎，所以大家要把這個信號要弄清楚。

第二個很重要的一個就是我們在擴內需、擴需求的基礎上，實際上是在社會建設和爲民生建設的基礎上來進行擴消費，而不是簡單的進行兩新政策的這種擴容。那麼這裡面實際上我們講的促進消費很重要的在於未來很久收入的提升，在於我們資產負債表全面的修復這樣的幾個前提上面，那麼這個理論邏輯實際上形成新的共識，因此從這些角度我們就會看到最近這一輪裡面很多政策，並且還有不斷的增量政策來進行鞏固目前的這種政策導向。所以這個我覺得就是說大家可能要堅定這樣的一個信心，也要看到就是說它這裡面的就是說內涵與我們一般的刺激方案的內涵是不一致的。

那麼當然這裡面我們認爲就是說目前股市的這種跌宕讓很多人心裡很沒有底。但是大家一定記住，從9月23號到目前爲止，央行所宣佈的這些政策還沒有完全正式實施。那麼今天是怎麼樣？是央行行長講的第一輪迴購貸款開始啓動，如果錢還沒到，大家已經怎麼樣？大家就已經坐了一次過山車，那麼錢到了，大家就想一想下一步的事情可能與大家普遍簡單理解的一些邏輯還不太一樣。

那麼這就是我跟大家分享的一些看法。

以上爲上海財經大學校長劉元春在由2024慧眼中國環球論壇（FutureChina Global Forum 2024）上的講話。

來源：華爾街見聞