跨年資金面緊張，票據市場再現零利率傳遞何種信號？
隨着11月信貸數據披露，不少機構對降準降息的預期有所升溫。貨幣市場上，近期偏緊的資金面出現緩和跡象，各期限資金利率有所下行。
不過整體來看，跨年資金面仍然偏緊。12月以來，資金利率擡升的同時，1年期NCD（同業存單）利率與10Y國債利率倒掛，3M、6M期NCD利率與1年期品種倒掛，引起市場較多關注。
資金面緊張加上銀行爲明年開門紅囤額度“衝量”，也導致票據供需矛盾加劇，12月以來票據轉貼現再現“零利率”，3M票據轉貼現利率則創下2020年以來新低。
面對政府債供給增多、銀行間資金持續偏緊、實體融資需求偏弱等情況，不少機構預期今年四季度會有一次降準，但隨着歲末臨近，這一預期也逐漸轉向明年一季度。短期內，市場仍寄希望於央行加大公開市場淨投放和超額續作MLF（中期借貸便利）。
資金利率回落，緊張態勢仍在
從12月14日貨幣市場表現來看，質押式回購利率中，DR001加權平均利率報1.62%、DR007報1.82%、DR014報2.18%，其中DR007較前一日略有回升，DR001、DR014較前一日繼續回落。
13日，資金面開始出現邊際轉鬆跡象，各期限資金利率普遍下行。其中，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜下行12.7個基點，報1.63%，7天Shibor下行5個基點報1.79%。同時，DR007下降至1.83%，上證所1天國債逆回購利率（GC001）下降至2.206%。同日，市場上短債和存單收益率也出現大幅下行。
資金市場走勢轉向或與政策預期變化有關。央行當日披露的最新金融數據顯示，11月人民幣貸款增加1.09萬億元，同比少增1368億元，在重點領域防風險進程深入推進背景下保持了合理增長。不過從結構來看，企業和居民中長期貸款仍表現不佳，企業短貸和票據衝量等特徵依然存在。與此同時，11月M1增速降至歷史低位，M2與M1剪刀差進一步擴大。
對此，機構普遍分析，當前信貸需求、企業資金活力不足的現象依然存在，降準降息必要性增加。中金公司固收分析師陳健恆指出，接下來仍需降低實際利率促進貨幣流通，寬貨幣政策將持續。
進入12月以來，資金利率緩慢擡升，DR007多數時間維持在政策利率（1.8%）以上，最高接近1.9%，同時中期回購品種利率明顯擡升。同期，各期限同業存單到期收益率和發行利率普遍上行，1年期NCD利率與10年期國債利率出現倒掛，3M、6M期NCD利率與1年期品種倒掛，其中1年期存單發行利率創年內新高。
廣發證券銀行業分析師倪軍指出，年內到期資金利率窄幅波動，但跨年資金利率明顯擡升。另從同業存單期限發行結構來看，3M及以下存單規模佔比高達54%，他認爲，預計是銀行體系進行跨年流動性備付。
有銀行債券投資部人士分析，8月以來的資金收斂可能部分是央行政策意圖的作用，本意可能是疫情後貨幣政策逐漸正常化。不過國信證券經濟研究所金融業首席分析師王劍建議，對於短期內沒有引起市場定價過度扭曲的利率波動，不宜視爲帶有貨幣政策含義。他指出，在市場利率實際傳導過程中，很多季節性因素和隨機性因素都會帶來利率短期波動，而且在某種程度上，波動帶來的市場活躍還有助於價格發現。所以貨幣當局爲減輕政策成本，也不會過度干預以將利率盯在極小波動水平。
“存單利率衝高是資金面波動、監管政策等多因素共振的結果，如果央行不降準或超大額續作MLF（下週五有6500億元MLF到期），預計年內上行趨勢難以見頂。”倪軍指出，雖然本週政府債繳款較上週有所回落，但考慮繳稅壓力，預計央行公開市場將重回淨投放。回顧上週，央行在公開市場淨回籠約萬億資金。
中信證券首席經濟學家明明指出，從短期角度，預計12月國債發行規模需要達到1.1萬億元左右，明年一季度發行壓力或較高，政府債多發對流動性市場的抽水可能仍將持續。長期趨勢層面，資本新規上調3M以上期限的NCD的風險權重，加上近期央行強調“把好貨幣供給總閘門”，監管和貨幣層面對存單利率影響仍有不確定性。從歷史來看，預計後續數量端寬貨幣力度能否加大或成爲倒掛緩解的關鍵。
12月14日，央行以利率招標方式開展了2620億元逆回購操作，由於當日有3630億元逆回購到期，公開市場淨回籠1010億元。縱觀本週以來，央行累計通過公開市場操作淨投放資金約3460億元。
票據轉貼現再現“零利率”
資金面的緊張局勢也傳導至票據市場。10月下旬至今，3M票據轉貼現利率基本在0.5%左右波動，12月以來1M票據轉貼現利率回落至0附近。Wind最新數據顯示，國股行3M銀票轉貼現利率已降至0.15%的新低。
倪軍認爲，這在一定程度上表明，銀行10月份開始已提前爲明年1月囤額度，未貼現跨年票據供給不足，這一現象或將持續至年底。
有機構人士對記者表示，票據利率近期表現有季節性因素影響，但更多也是受到資金市場利率的影響。“票據定價往往參考貨幣資金價格。當資金市場的利率上升時，票據的貼現成本也會上升，這可能導致企業減少票據的貼現融資，反之同理。票據市場作爲貨幣市場的重要組成部分，對貨幣市場資金變化情況比較敏感，因爲債券回購風險較低，票據轉貼現利率一般高於債券回購利率，且二者走勢大體相同。”該人士指出。
因爲“資金+信貸”的二元屬性，票據轉貼利率尤其短期限轉貼現利率被視爲信貸投放的重要先行指標。光大證券首席金融業分析師王一峰指出，票據利率與資金利率的倒掛一定程度上反映出機構對於跨年期票據貼現需求升溫，實體融資需求仍待修復，政策驅動下部分機構仍有收票衝規模的情況。
從近期第一財經記者瞭解的情況來看，銀行業信貸需求仍未表現出明顯回溫。多位銀行業人士對記者表示，按照衝擊“開門紅”的規律，銀行尤其是國有大行會在年末壓降信貸投放速度，以儲備項目至次年開年投放。但從今年來看，多位銀行業人士表示，當前首要考慮的已經不是“壓”，而是如何完成今年的信貸目標。
不過倪軍指出：“12月票據零利率一方是由於今年信貸過度前置導致分支行投放意願不足，另一方面由於監管引導明年一季度信貸節奏平滑導致總行資負買票囤額度。近期由於地產低迷導致信貸需求可能沒那麼好，但也並非以前票據零利率顯示那麼差。”
在此背景下，加上剛剛召開的中央經濟工作會議定調貨幣政策要“靈活適度”，市場普遍對接下來降準降息的預期有所升溫。在此之前，多位機構人士均預測年內將有一次降準落地，隨着年末臨近，這一預期逐漸轉向明年年初。尤其隨着美聯儲開始討論降息，有機構人士認爲，接下來的貨幣政策空間會有進一步擴大。
除了市場普遍預期的降準、降息，陳健恆還指出，當前我國名義利率處於低位，但是通脹水平更低，無論是企業還是居民，面臨的實際利率都相對偏高，這不利於居民消費和企業投資。我們認爲有必要扭轉目前實際利率偏高的局面，尤其是加快推動存款利率下行，降低金融機構負債端成本，從而爲整體利率水平下降創造條件。