康恩貝減持珍視明，併購連遭滑鐵盧

解奧 馮圓圓

12月底，康恩貝宣佈轉讓珍視明42%股權完成，成交額16.8億元。

這已經不是康恩貝近期第一次“賣子”。

而這也或許標誌着，康恩貝離董事長鬍季強曾經的“1000億銷售額”豪言，漸行漸遠。

股權轉讓背後的大收縮

今年來，除了珍視明、迪耳藥業外，康恩貝還先後掛牌轉讓蘭溪市蘭信小額貸款有限公司（下稱“蘭信小貸”）30%股權及貴州拜特100%的股權。

從資產質量上，蘭信小貸2020年受不良貸款覈銷和計提減值準備影響，出現較大虧損；迪耳藥業近年來研發投入不足，主要產品續斷壯骨膠囊未進醫保，競爭力下降；而貴州拜特主要產品丹蔘川芎嗪注射液已於2021年2月23日註銷相關批文。

對此，康恩貝表示，處置低效資產、回籠資金，有利於企業聚焦主業、集中資源發展中藥大健康產業。

自失去丹蔘川芎嗪注射液藥後，康恩貝的現金流開始收縮。具體來看，現金流方面，2019年後康恩貝籌資帶來的現金支出大幅增加遠超籌資本身帶來的現金流入；2019年起康恩貝賬面資金已不足以償還其一年期的有息債務；至2021年6月30日，康恩貝日常經營帶來的現金淨流入已不及投資、籌資兩大活動帶來的現金淨流出。

事實上，康恩貝也急需再造一款現金奶牛。

從產品來看，目前康恩貝擁有重點產品“康恩貝”腸炎寧系列、“金奧康”奧美拉唑系列等消化系統產品，“金笛”複方魚腥草合劑、“金艾康”漢防己甲素片、“金康速力”乙酰半胱氨酸泡騰片等呼吸系統產品，“前列康”普樂安片/膠囊、“必坦”鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊等泌尿系統產品、“至心砃”麝香通心滴丸、“天保寧”銀杏葉製劑等心腦血管類產品，“珍視明”滴眼液及眼罩、眼貼、洗眼液等眼健康產品。

相比其他在售產品，珍視明系列產品不僅消費屬性更高，且滴眼液、眼罩、眼貼及洗眼液等眼部健康產品屬於易耗品，相比之下更易獨立發展。因此，康恩貝轉讓江西珍視明藥業有限公司42%的股權，爲其引入戰略投資者或是必然選擇。

胡季強千億“夢碎”

2017年9月，胡季強在一次公開致辭中，表達了“十年後銷售額1000億元，引領國藥”的言論。隨後，康恩貝發佈澄清公告，表示千億目標是胡季強對康恩貝未來發展中長期的設想和願景，30%以上增速是胡季強根據康恩貝現階段的經營規模水平和千億目標的設想，不構成康恩貝的預測和承諾。

胡季強自1982年畢業起便進入康恩貝的前身—蘭溪雲山製藥廠工作。作爲廠裡第一個科班出身的大學生，胡季強進廠之初便被委以研製新品的重任，回顧康恩貝的成長史也是胡季強個人的成長史。

早期的康恩貝在研發方面頗具實力，1985年康恩貝研製出世界上首個以蜜蜂採集的油菜花粉治療前列腺增生的前列康；1990年，康恩貝生產的銀杏葉提取物問世；1992年，康恩貝研發出了國內首個符合國際標準的現代植物藥-天保寧牌銀杏葉片。

在康恩貝上市之後，康恩貝的發展模式由此前的側重內生增長轉變爲“內生增長+外延併購”的雙輪驅動，但康恩貝似乎將更多的精力向外延併購傾斜。資料顯示，據不完全統計康恩貝上市至今，做了10多次的併購，這其中便包括曾經的拳頭產品丹蔘川芎嗪注射液。

2018年康恩貝大品牌大品種系列產品合計實現銷售收入50.76億元，其中，“金笛”牌複方魚腥草合劑實現銷售收入3.57億元，“康恩貝”牌腸炎寧系列實現銷售收入6.68億元，“前列康”品牌系列產品實現銷售收入4.25億元，珍視明系列產品實現銷售收入4.09億元，丹蔘川芎嗪注射液則實現銷售收入17.6億元。

丹蔘川芎嗪注射液是康恩貝在2014年至2015年先後兩次耗資近20億元收購貴州拜特製藥有限公司（下稱“貴州拜特”）而來。

2019年，王牌產品丹蔘川芎嗪注射液的“黑天鵝事件”事件，對康恩貝產生了不可估量的影響。

2019年，康恩貝的核心產品丹蔘川芎嗪注射液被列入到國家重點監控合理用藥藥品目錄，最終被退出醫保支付目錄。此後，康恩貝迎來了自己上市以來的首次虧損，業績大受打擊。2019年貴州拜特的資產減值及投資收益損失是造成康恩貝2019年虧損的重要原因。

重併購的後遺症

上市後，胡季強對資本市場一直抱有肯定的態度，併購雖然能夠快速爲康恩貝帶來產品、技術甚至專利，但也帶來了鉅額的商譽及不可控的減值風險。數據顯示，2012年至2021年三季度，康恩貝商譽佔資產總值的比重一度接近15%。

併購來的貴州拜特和丹蔘川芎嗪注射液藥一度幫助康恩貝的營收走上巔峰。但另一方面，康恩貝的併購之路最終風險重重，在巔峰之後最終留下了一地雞毛。

貴州拜特和丹蔘川芎嗪注射液不是康恩貝近年的第一次滑鐵盧。

迪耳藥業是康恩貝於2015年通過子公司浙江金華康恩貝生物製藥有限公司出資人民幣2,750萬元取得其25%的股權。但近幾年，迪耳藥業的主要產品續斷壯骨膠囊未被納入醫保，且沒有具備競爭力的新產品上市，2020年實現淨利潤僅爲820.58萬元。自今年11月首次掛牌出讓股權後截至目前，尚未徵集到意向受讓方。

爲了追資本市場的“熱度”，康恩貝在併購與投資方面還做出過一些爭議性決策。工業大麻在2019年堪稱資本市場的“寵兒”，康恩貝也隨之開始在該領域佈局。2019年1月27日，康恩貝公告全資子公司雲南雲杏生物科技有限公司收到了允許建廠籌備的批覆。康恩貝的股價在工業大麻的加持下也創下了近年來的最高。

但長期來看，外延併購易讓企業對併購產生依賴，進而導致內生增長動力不足，資本成長性較差；而內生增長動力的不足，反過來可能又會促進對外延併購的依賴。

數據顯示，2020年，康恩貝的研發費用爲1.85億元，佔營業收入比重3.13%，事實上，近5年來，康恩貝的研發費用佔營業收入比重鮮少超過3%。

據同花順數據顯示，截至11月26日，在共計73只中藥概念股中康恩貝的研發投入佔營業收入比重排名中後。

如今康恩貝急待解決的燃眉問題，是併購失敗留下的業績真空，未來該如何填補。新的發展之路，在何方？