【基金經理手記】債市震盪格局延續，同業存單性價比凸顯

二季度以來，債券市場並未延續一季度順暢的牛市行情。4月起債券收益率波動逐漸加大，經歷四月底的大幅回調後，央行加碼公開市場操作緩解了市場恐慌情緒。5月以來債券波動收斂，在降息預期落空後，債券收益率繼續窄幅震盪。我們預計，債市震盪格局將延續，主要原因有以下幾點：

從資金面來看，由於禁止“手工補息”影響，銀行融出水平明顯下降，大行存款外流至銀行理財和貨幣基金，導致非銀機構資金充裕，資金利率走低，R007和DR007價差持續收斂，維持在1.85%附近。市場對於以非銀主導資金寬鬆格局的可持續性存疑，因此利率趨勢上並未完全打開進一步下行空間。

從債券供給來看，在經濟高質量發展的政策指引下，今年國債和地方債的發行速度較爲平穩，疊加貨幣政策積極配合，對債市整體衝擊有限。但房地產新政落地效果仍然處於觀察期，市場在博弈地產結構性修復以及居民預期改善帶來的債券市場調整風險。

從機構行爲來看，由於政府債券供給減少和“手工補息”存款流向非銀的雙重因素，機構仍然面臨欠配壓力。由於債市利率已經處於歷史低位，疊加央行多次提示債券低利率風險，市場對債券資產價格錨定在特定區間，導致債市維持小幅震盪格局。

綜合來看，在目前債市窄幅震盪行情中，同業存單具有一定配置機會。

首先，從比價效應來衡量，大行1年期同業存單利率在2.05%左右，比3年期國開債收益率高出將近5BP,票息價值仍在。另外，信用債“資產荒”仍然延續，同業存單與同期限的信用債利差呈現倒掛形態，在市場欠配邏輯未變的前提下，同業存單利率依舊存在下行動力。

其次，今年6月同業存單到期量超過20000億元，6月作爲傳統的信貸和財政支出大月，債券市場預期銀行面臨較大負債端壓力，同業存單將提價以補足負債端缺口。但目前看來同業存單發行節奏相較往年同期較爲保守，銀行或有其他負債吸收路徑以替代同業存單發行，市場暫未對該增量信息進行完全定價，同業存單利率仍然存在下行概率。

此外，隨着海外進入降息窗口期，國內銀行淨息差處於歷史低位等因素，下半年財政等發力仍然需要積極的貨幣政策予以配合，我們預計三季度仍然有一定降息概率，同業存單利率將圍繞政策利率下行爲錨進行交易。

綜上所述，在債市整體震盪行情下，考慮到同業存單具備票息較高、流動性較好、久期較短三大特徵，品種確定性較強，在各債券資產中仍然有一定配置性價比。具體來看，作爲收益率曲線凸點的9個月同業存單配置價值或更優。

來源：農銀匯理基金經理助理 姜安琪

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