IPO、借殼連遭挫敗！瑞能半導將啓北交所“直聯”上市能否如願？
導讀：早前瑞能半導在特殊股權結構下認定的“無實際控制人”結論，是否能繼續經得起監管層的推敲？私募投資機構控股的架構，是否存在上市後便圈錢套現的動機？瑞能半導最大競爭對手高份額入股的事實，是否將給其帶來“同業競爭”的爭議？除此之外，恐怕更令瑞能半導擔憂的是，在過去的三年中，其營業收入日漸呈現瓶頸之勢，淨利潤已連續兩年持續下滑。
本文由叩叩財訊（ID：koukouipo)獨家原創首發
作者：姚 毅@北京
編輯：翟 睿@北京
在歷經科創板IPO鎩羽和欲借併購重組“借殼”上市失敗後，瑞能半導體科技股份有限公司（下稱“瑞能半導”）這一次將實現登陸A股資本市場夢想的籌碼押注在了北交所。
經過了長達一年多的籌謀，據叩叩財經獲悉，日前，瑞能半導已經完成了北交所申報上市前的種種準備工作，計劃近期便將正式遞交相關申請再度邁出衝刺上市的步履。
“大概率會在瑞能半導2023年年報正式出爐後，便擇機向北交所遞交上市申請。”2024年3月25日，有接近於瑞能半導中介機構的知情人士向叩叩財訊透露，瑞能半導此次北交所上市的輔導工作已經於日前完成，目前已處於監管層的驗收階段，如果一切順利的話，其將採用北交所和新三板的“上市直聯審覈機制”。
所謂“上市直聯審覈機制”，是指對於掛牌滿一年且符合直聯審覈條件的新三板公司，可通過專設部門來推動更快實現北交所上市的IPO提速機制。
早在2023年1月20日便順利掛牌新三板交易的瑞能半導，於兩個月前剛剛滿足了“直聯”審覈所需的“掛牌年滿一年”的規定。
“瑞能半導是北交所推出‘直聯’審覈機制後，首批被監管層確定採用該機制審覈的擬北交所上市企業。”上述知情人士告訴叩叩財訊，在2023年初，北交所“直聯”審覈機制落地試點之時，監管層便鼓勵主辦券商重點推薦最近一年淨利潤3000萬元或最後一輪投後估值15億元以上的企業來申請“直聯”試點，對於符合條件的優質企業可以實現常態化掛牌滿一年後1至2個月內在北交所上市，截止當年2月底，共有3家企業被確定爲直聯審覈機制試點企業，瑞能半導便名列其中。
作爲一家曾以科創板上市爲目標，主營功率半導體器件的研發、生產和銷售的企業，擁有年利潤破億規模的瑞能半導，被確定爲北交所首批試水“直聯”審覈機制的企業之一，這並不令人感到意外。
公開信息顯示，瑞能半導是一家擁有芯片設計、晶圓製造、封裝設計的一體化經營功率半導體企業，致力於開發並生產領先的功率半導體器件組合。公司主要產品主要包括晶閘管和功率二極管等，廣泛應用於以家電爲代表的消費電子、以通信電源爲代表的工業製造、新能源及汽車等領域。
這家成立於2015年8月的年輕企業，卻可謂是衝刺A股上市征程路的老客了。
2020年8月，在中信證券的保薦下，瑞能半導便首次拉開了向滬市科創板進軍的序幕。
遺憾的是，彼時的瑞能半導，在經歷了上交所兩輪問詢，共計耗時長達10個月後，依舊未能獲得登陸科創板上市委會議接受其IPO是否符合相關條件的審覈之機，反而以一紙“主動撤回申請”的終止決定書爲其首次A股的闖關之行畫下了一個並不圓滿的句號。
在首次IPO鎩羽的經歷，並未打消瑞能半導資本化的希望，“曲線救國”擬通過重組併購借殼上市，旋即成爲了其下一站。
在從上交所撤回科創板上市申請僅僅半年時間後，滬市主板上市企業空港股份，便成爲了瑞能半導完成上市轉身的跳板。
2021年12月14日，空港股份發佈關於籌劃重大資產重組停牌的公告稱，擬通過發行股份的方式購買瑞能半導的控股權或全部股權，根據初步測算，該次交易預計構成重大資產重組，並構成重組上市，且交易預計將會導致公司實際控制人發生變更。
這一次，幸運之神也同樣沒有降臨。
2021年12月21日，在瑞能半導確認欲重組空港股份“借道”上市僅僅一週之後，空港股份突然叫停了相關收購的推進，宣佈終止收購瑞能半導的相關股權，由此，瑞能半導二闖A股的夢想再度落空。
嘗過了滬市IPO，試水了併購重組的曲線“借殼”，皆未如願的瑞能半導終於決定退而求其次地向北交所吹響上市衝鋒號。
“瑞能半導此前IPO最大的爭議在於其控股股東較爲罕見的特殊股權架構，這也讓監管層認爲該架構及相關的特殊協議影響到了企業控制權的認定。”上述接近於瑞能半導的知情人士告訴叩叩財訊。
根據早前實施的《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》明確規定，申請科創板上市的企業需“控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份權屬清晰，最近兩年實際控制人沒有發生變更，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛”。
瑞能半導的股權結構特殊之處，在於其前三大股東皆爲PE私募機構，且這三傢俬募基金又都歸屬於同一家PE私募所控制。換句話說，瑞能半導的控股股東爲一家PE私募基金通過下屬三家有限合夥企業間接對其控股。
本來私募基金作爲擬上市企業第一大股東便已並不多見，而三家關聯PE中直接持有瑞能半導股份份額最多的一家，其有限合夥人更擁有對該PE日常運營和日常管理事務的“一票否決權”，這種特殊的權屬安排，在過往A股的擬IPO企業中，幾乎沒有先例。
號稱無實際控制人的瑞能半導，攜這般特殊的控股股東股權架構闖關上市，自然難以成行。
“擁有‘一票否決權’特殊權力的有限合夥人爲一家國資背景的投資企業，要終止其相關特權，涉及到程序審批的方方面面，難度不小。”上述知情人士透露，不過，在瑞能半導上市歷經多番曲折後，此次，趕在瑞能半導申報北交所上市前夕，終於在2024年初時，相關股東合夥協議的“一票否決”特權終於成功解除。
雖然困擾瑞能半導上市最大的“障礙”之一得以成功清除，但其要順利完成北交所上市，也並非不存在變數。
早前瑞能半導在特殊股權結構下認定的“無實際控制人”結論，是否能繼續經得起監管層的推敲？私募投資機構控股的架構，是否存在上市後便圈錢套現的動機？瑞能半導最大競爭對手高份額入股的事實，是否將給其帶來“同業競爭”的爭議？
除此之外，恐怕更令瑞能半導擔憂的是，在過去的三年中，其營業收入日漸呈現瓶頸之勢，淨利潤已連續兩年持續下滑。
1）艱難的合規！罕見的控股股東架構
衆所周知，PE基金多爲財務投資者，其通常選擇發展前景較好的非上市企業進行股權投資，投資完成後最終再通過IPO、股權轉讓等方式實現退出並獲取收益。基於此，PE基金持有擬上市企業的股權比例一般較小，往往被動享受企業收益或被動接受大股東的IPO決策。
近年來，私募基金在境內資本市場扮演着越來越重要的角色。尤其隨着科創板的開啓，已有一定數量的第一大股東或控股股東爲PE基金的擬IPO企業成功上市或過會。
但瑞能半導的控股股東架構依然是A股罕見的。
直至目前，瑞能半導的前三大股東之席依然由南昌建恩半導體產業投資中心（有限合夥）（下稱“南昌建恩”）、北京廣盟半導體產業投資中心（有限合夥）（下稱“北京廣盟”）和天津瑞芯半導體產業投資中心（有限合夥）（下稱“天津瑞芯”）牢牢盤踞。
上述南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯三家PE合夥基金直接持有瑞能半導71.44%的股份。
南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯三家合夥企業的執行事務合夥人又同爲北京建廣資產管理有限公司（下稱“建廣資產”）。
也即是說，建廣資產作爲上述三家合夥企業的執行事務合夥人，有權以前三大股東名義在瑞能半導股東會層面行使 71.44%的股東表決權，其爲瑞能半導的間接控股股東。
工商信息顯示，建廣資產亦是由兩家投資機構持有，中建投資本管理（天津）有限公司（下稱“中建投資本”）持有其51%的出資額，另外49%的出資額則由PE合夥機構建平（天津）科技信息諮詢合夥企業（有限合夥）（下稱“天津建平”）持有。
瑞能半導稱，建廣資產的任一股東對其董事會及日常經營管理均無單獨決策權，因此建廣資產無實際控制人，進而瑞能半導亦無實際控制人。
雖然作爲瑞能半導的控股股東，建廣資產稱南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯皆由其實際控制，但南昌建恩卻又是其中一家特殊的存在。
南昌建恩不僅與北京廣盟一道同爲瑞能半導的股東，二者皆持有瑞能半導目前24.29%的股份並列第一大股東之位外，南昌建恩還持有北京廣盟11.678%的財產份額。
工商信息顯示，南昌建恩最大的出資人爲江西南昌小藍經濟開發區投資發展有限公司（下稱“小藍投資”），後者共持有其90.72%的財產份額。
值得注意的是，雖然南昌建恩的執行事務合夥人爲建廣資產，但小藍投資則同時按協議被賦予了對南昌建恩投決會及執行事務合夥人決策事項中擁有一票否決權。
建廣資產在小藍投資擁有“一票否決權”情況下是否能實際控制南昌建恩，而南昌建恩又是瑞能半導中不折不扣的第一大股東，繼而在瑞能半導中，因大股東存在“一票否決權”的特殊安排，疊加瑞能半導特殊的股權結構，其控制權明顯不夠清晰，存在諸多不穩定性的變數。
“國內A股對類似不同權的特殊股權安排基本都是不認可，少數擬上市企業也曾有‘一票否決權’的情況出現，但基本都是持股份額較少外部投資股東與擬上市企業簽訂的類似反稀釋條款的限制，且在申報IPO時，這些特殊的條款都早已按規定進行合規並終止，像瑞能半導這樣在申報科創板上市後大股東還存在控制權爭議且並未及時合規的，實屬罕見。”來自滬上一家大型券商的資深保薦代表人告訴叩叩財訊。
瑞能半導早前也一再向監管層解釋稱，小藍投資擁有的該一票否決權主要爲防止執行事務合夥人侵犯有限合夥人權益所設置，並非爲追求私募基金的經營管理目的，並稱這不實際影響建廣資產以南昌建恩名義行使股東表決權。
但顯然，這理由並未被監管層所接納。
“無論是出於何種理由設置‘一票否決權’，也無論其之前是否有行使該權力的先例，這已經明顯影響到了企業控制權的認定和股權結構清晰穩定的風險，這一風險的存在，本身就不符合上市的基本原則。”上述資深保薦代表人認爲。
“小藍投資股權穿透後由南昌縣人民政府控制，其‘一票否決權’在保證國資安全的前提下，也將限制瑞能半導的投資行爲，如規定瑞能半導的註冊地不能離開南昌縣或其主要募投項目需實際投資南昌等，有了這一背景，所以要解除這一特殊的安排，並非易事。”上述接近於瑞能半導的知情人士坦言，但若不對該問題進行合規，瑞能半導想要繼續重啓上市，其結果也不樂觀。
幸運的是，經過多方努力，在瑞能半導資本化多次受阻後，這一困擾瑞能半導多時的特殊股權安排終於在日前達成了共識。
據叩叩財訊獲悉，在一個月前的2024年2月，南昌建恩全體合夥人已正式簽署《合夥協議之補充協議》，對小藍投資擁有的“一票否決權”特殊權利條款正式予以終止。
2）業績持續下滑，融資規模腰斬！
“一票否決”的特權問題終於在瑞能半導啓動北交所申報前夕順利得以解決，但PE機構控股的股權架構爭議，依然尚有爭議待解。
如在中建投資本持有瑞能半導間接控股股東建廣資產51%的股份份額下，沒有了小藍投資對南昌建恩的“一票否決權”後，卻依然未被認定爲瑞能半導的實際控制人，這是否合理？
南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯，三家偏財務投資爲目標的PE機構，在瑞能半導完成上市後，是否存在儘快套現減持退出的動機，這也值得商榷。
在北京廣盟中，持有財產份額最大的出資者，還竟然是瑞能半導在國內市場的最大競爭對手。
在北京廣盟中，除南昌建恩持有其11.678%的財產份額外，揚州揚傑電子科技股份有限公司（下稱“揚傑科技”）持有剩餘的88.318%的份額。
北京廣盟目前共持有瑞能半導24.29%的股份。
按股權穿透後計算，揚傑科技在瑞能半導中的持股比例僅次於小藍投資，持股份額達到了21.45%，爲瑞能半導第二大的受益人。
公開信息顯示，揚傑科技，成立於 2006 年，總部位於江蘇省，是一家集研發、生產、銷售於一體，專業致力於功率半導體芯片及器件製造、集成電路封裝測試等領域的高新技術企業。
但在早前瑞能半導向上交所提交的科創板IPO申報材料的“行業內主要競爭對手一欄”也明確指出，其國內同行業企業主要揚傑科技等幾家公司，同樣在同行業可比公司中，瑞能半導也將揚傑科技名列其中。
早在上交所斯時對瑞能半導IPO進行審覈時，便對揚傑科技作爲同行業競爭對手入股瑞能半導提出了質疑，在要求其說明揚傑科技通過北京廣盟入股的原因的同時，也追問揚傑科技相關行爲是否存在通過瑞能半導的無實際控制人認定規避同業競爭的情形，是否會對瑞能半導客戶拓展造成不利影響。
不過瑞能半導堅稱，揚傑科技入股北京廣盟系認可瑞能半導的投資價值。
事實上，被揚傑科技“認可”的瑞能半導的投資價值，或已在近幾年中隨着瑞能半導上市的一次次失敗，正在消減磨滅。
據叩叩財訊獲得的一組財務數據顯示，自2021年6月瑞能半導科創板IPO以撤回申請主動終止後，其業績已經連續兩年持續下滑。
2021年，處於衝刺科創板上市及曲線借殼等資本運作最關鍵時刻的瑞能半導，自然迎來了業績的高光時刻。當年其以9.09億的營收穫得了1.399億的淨利潤。
但在科創板上市及併購重組先後宣佈失利後的2022年中，瑞能半導在營收增長10.1%達到10億規模的前提下，淨利潤卻同比下滑16.85%，最終錄得1.16億。
目前瑞能半導雖還未正式公佈其2023年年報，但據其於日前公佈的業績快報顯示，其業績的下滑還在繼續——2023年1月1日-2023年12月31日，瑞能半導實現營業收入8.33億元，創下了其近三年來的最低點，同比下降16.78%，淨利潤1.01億元，同比下降13.10%。
早前，在2023年三季報中，瑞能半導也已經承認，近年來，由於其客戶訂單量的減少，使得其營收規模出現下滑。
叩叩財訊獲悉，此次瑞能半導北交所上市的具體融資計劃已經基本落定，因近年來業績的羸弱，疊加北交所估值偏弱的預期，與三年多前申報科創板上市相比，其最新的A股上市融資規模將大幅減少幾近腰斬。
據2020年8月，瑞能半導公佈的科創板融資計劃顯示，其曾欲計劃通過發行不超過3010萬股新股以募集6.72億資金投向包括“C-MOS/IGBT-IPM 產品平臺建設”、“南昌實驗室擴容”、“研發中心建設”等三大項目和用於發展與科技儲備資金。
據叩叩財訊瞭解到的最新北交所上市融資計劃，其僅欲募集3.5億資金投向“6時車規級功率半導體品圓生產基地建設”和“南昌實驗室擴容”兩大項目。
放低上市姿態，艱難完成控制權合規，大幅收縮融資規模，屢戰屢敗的瑞能半導這一次是否能在北交所收穫到其渴盼已久的上市公司身份？拭目以待！
（完）