匯添富基金馬磊：把握創新時代機遇，做產業研究最硬的腦袋
“科學技術是第一生產力”，縱觀人類發展歷史，近一百年來的成就尤爲顯著，背後離不開科技創新的指數級躍升，所帶來的全球生產力大爆發。科技創新帶來的潛在商業價值，總是那麼令人熱血澎湃，但與此同時創新意味着失敗的不確定性增加，又給投資帶來相對應的風險。如何判斷當前全球科技創新所處的階段？如何有效抓住科技創新帶來的機遇？如何平衡科技產業投資中的機會與風險？筆者將通過本文談一談自己的拙見，供各位讀者參考。
一、如何看待當前全球科技產業所處的週期階段？我們認爲，全球正加速步入“TECH BIG BANG”科技大爆炸時代
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二十一世紀可以稱之爲科技創新的黃金時代，在短短的20多年時間裡，我們已經經歷了兩輪波瀾壯闊的科技革命。第一輪科技革命是“互聯網革命”，儘管第一臺電子計算機“ENIAC”誕生於1946年美國賓夕法尼亞大學，但直到90年代末互聯網纔開始大規模走進千家萬戶，得益於光纖網絡的低成本普及、計算機芯片技術的進步、電腦軟件操作系統的優化等，最代表性的產品是PC個人電腦，誕生了很多科技巨頭最典型的是WINTEL聯盟。第二輪科技革命是“移動互聯網革命”，標誌性事件是2007年橫空出世第一代iPhone智能手機，智能手機的出現將每個人的工作、生活迅速數據化、信息化，並創造出巨大的社會價值，造就了衆多新的科技巨頭。
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當前看，我們認爲全球正迎接二十一世紀第三次科技革命的到來——“人工智能革命”。不僅僅侷限於大家所熟知的大語言模型，近兩年爆火的ChartGPT可能只是本次科技革命浪潮中的一種產品表現形態，還有更多的技術創新正撲面而來，無論是上游的芯片硬件、算法模型，還是下游的垂直應用，以及尚處早期的前沿技術（如量子計算、腦機接口等），都與人工智能有着密切的關係，全球正加速步入“TECH BIG BANG”科技大爆炸時代。
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首先，在芯片硬件方面，晶圓代工巨頭正帶領數字芯片製程工藝不斷超越“摩爾定律”，根據前瞻技術路線圖，預計到2030年將通過採用CFET工藝（互補場效應晶體管）實現0.7nm節點的半導體制程，比當前最先進的3nm節點進步4個世代；荷蘭光刻機巨頭於2023年12月正式發售最新一代high-NA EUV極紫外光刻機，滿足2nm之後的芯片製造需求；GPU算力芯片巨頭在2024年6月的Computex大會上發佈未來3年GPU迭代路線圖，將支持百萬卡算力集羣、高速通信互聯。
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其次，在算法模型方面，大模型技術逐漸分化成兩條路正齊頭並進。一條是以OpenAI、Anthropic、X.AI等硅谷創業公司爲代表，不斷追逐更大參數、更高智能的超大模型，符合scaling law尺度規則進行技術迭代； 另外一條是以北美雲計算CSP大廠爲代表，面向低成本應用推理的高性價比模型，參數不大，重點探索如何將AI大模型在應用端高效落地。
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最後，在垂直應用方面，自動駕駛技術已經研發多年，但一直未能有效突破L4以上級別，領先公司正利用LLM大模型、端到端方式、大規模算力來解決自動駕駛技術最後一塊拼圖；具身智能方面，如何訓練一個具備泛化控制能力的AI是通用人形機器人落地的難題，在2023年AI技術突破之後相關的專利論文、產品創新如雨後春筍般涌現；2023年6月發佈的第一代Apple Vision Pro（混合現實）產品似乎並不成功，2024年開始越來越多的科技公司，正基於全新的AI技術進行新一代虛擬\\增強\\混合現實的產品研發。
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二、如何把握中國在新一輪科技革命中的投資機會？我們認同，基於中長期視野，佈局“科技創新”和“自主可控”兩大投資主線
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第一，佈局中國科技產業的兩大投資主線之“科技創新”。在二十一世紀第三次科技革命浪潮中，我們認爲，中國的科技公司將有着比前兩輪科技革命更大的投資機會。無論是底層的芯片、裝備、基礎軟件等環節，還是下游的自動駕駛、具身智能、混合現實等應用，亦或是配套全球科技龍頭的上游供應鏈環節，都可以發現並抓住很多有效投資機會。
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中國目前擁有全球最完整的科技產業供應鏈體系。改革開放四十多年來，中國的科技產業經歷了翻天覆地的變化，特別是在最近十年裡，中國科技企業已在全球佔據重要角色，有些領域可以說勇立潮頭、獨領風騷。在“互聯網革命”時代，中國的科技公司以學習海外技術爲起點，逐漸小幅度參與到全球科技供應鏈中，跟隨式創新是主流。在“移動互聯網革命”，中國企業在全球科技產業地位快速上升，特別是在最核心的智能手機產業中，既有全球知名的智能手機品牌，又有大量上游零部件的明星企業，參與到全球最一流科技公司的供應鏈中，並承擔重要角色。
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中國目前擁有讓全世界羨慕的工程師紅利和消費者市場。中國每年大學畢業生約1100萬人，理工科專業佔了很大一部分，大量優秀的工程師是科技創新發展的底氣所在，從上海張江、到北京中關村、再到深圳南山區，科技類公司已經成爲優秀年輕人的聚集地。龐大的內需市場，是中國發展科技創新的強大先發優勢，中國是目前全球最大的智能手機、筆記本電腦、乘用汽車、基礎通信網絡等銷售市場，龐大的科技消費用戶羣體給科創創新提供了孕育的土壤。
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第二，佈局中國科技產業的兩大投資主線之“自主可控”。在2015年之前，中國的科技公司更多是集中在低端製造和組裝環節，缺乏不可替代的重要性，經過十三五、十四五近10年的發展，在高端製造、底層核心技術等方面取得了很大進步。但客觀地看，在一些關鍵領域與海外一流水平尚存在差距。全球科技產業發展多年已經形成了高度全球化的生態體系，但是複雜的產業鏈條、前景莫測的國際政治形勢，使得核心技術自主可控對於國民經濟安全尤爲重要，從投資角度看，關注關鍵卡脖子領域（如集成電路、工業母機、基礎軟件、先進材料、科研儀器等），一旦技術突破有望帶來商業價值的躍升，將帶來有效的投資機會。
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三、如何平衡科技投資中的機會與風險？我們堅持，立足紮實的產業研究，把握好創新大週期的節奏，尋找真成長的好公司，仔細評估估值和風險補償
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科技投資存在較大的不確定性，投資風險高於傳統行業。由於創新不穩定、技術路線多變、競爭格局不清晰，科技創新存在較大的不確定性，因此科技投資一直有着高風險、高回報的特點。例如1995-2001年，在“互聯網革命”剛剛興起的早期，美國股市科技股經歷了大幅的上漲和快速的回撤，後來稱之爲“互聯網泡沫”，反映了科技革命興起的早期，投資如果過於領先產業週期會帶來巨大的泡沫化風險。
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那該如何平衡科技投資中的機遇與風險，我們認爲有四點至關重要：
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第一，立足紮實的產業研究，做行業內最硬的腦袋。埃隆·馬斯克推崇的第一性原理，放到科技投資領域也非常適合，強調從最基本的原則出發，通過邏輯推理來推導出事物的本質和規律。科技投資的本質是判斷產業創新的成功與否，只有深入瞭解產業的實際進展、創新的突破點、潛在的風險點，才能通過邏輯推理來推導創新的規律，從而提高投資的正確率，這需要大量的產業鏈調研、交叉驗證予以佐證，非行業專家不可爲。
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第二，把握好創新大週期的節奏。科技創新的發展過程很少會一帆風順，對大週期的節奏判斷很關鍵，過早參與會經歷大幅回撤，過晚則會錯過高回報階段。參考Gartner公司總結的創新週期理論，技術創新可以分爲五個階段：技術萌芽期、期望膨脹期、泡沫谷底期、爬升光明期、生產穩定期。對於科技投資而言，把握好期望膨脹期和爬升光明期是最好的投資策略，前者是追求PE估值的擡升，後者是追求EPS業績和PE估值的戴維斯雙擊。
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第三，尋找真成長的好公司。科技投資中最容易犯的錯誤，是把“僞成長”當作了“真成長”，把“階段性週期成長”當作了“永續成長”，要做到去僞存真，更多需要自下而上對公司做深入的基本面研究，對其公司質地、管理團隊執行力、護城河和競爭優劣勢等進行詳細的分析。
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第四，仔細評估估值的合理性和長期風險補償。針對科技投資較大的不確定性，估值的合理性至關重要，需要較高的長期風險補償來降低創新失敗的風險，風險補償主要來自行業的長期空間、競爭格局的清晰度、公司的遠期市值空間、盈利的彈性和確定性等。
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綜上所述，在剛剛結束的黨的二十屆三中全會上，再次強調發展新質生產力的重要性，提出“堅持面向世界科技前沿，優化重大科技創新組織機制，統籌強化關鍵核心技術攻關”“健全提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平制度，抓緊打造自主可控的產業鏈供應鏈”。因此，面向二十一世紀第三次科技革命“人工智能革命”的機遇，我們認爲應該基於中長期視野，佈局“科技創新”和“自主可控”兩大投資主線，平衡科技產業投資中的機會與風險，把握科技創新時代機遇，做產業研究最硬腦袋。
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