關於一級市場的痛點，這幾位投資人講明白了

文｜《中國企業家》記者 孔月昕

編輯｜馬吉英

頭圖攝影｜孔月昕

目前，一級市場正在經歷大洗牌。

CVSource投中數據顯示，2024年上半年，中國PE/VC新成立基金2393只，同比減少39%；基金募集規模2195億美元，同比減少38%。清科數據顯示，過去三年，中國一級市場投資數量從2020年的1.1萬起下降到2023年的7100起；投資金額從1.5萬億元下降到不到5000億元。

有投資人統計，目前國內還有1.2萬家機構，但美國爲2000家，優勝劣汰是大勢所趨。

目前一級市場面臨的困境是，退出難導致了募投管困難的一系列連鎖反應。

在米磊看來，當下二級市場（退出）表現不好的原因，是因爲一級市場過去10年、20年沒有投真正的硬科技、能夠高質量增長的企業。“我覺得當下的堵點是二級市場，但實際上真正的堵點是10年前20年前，我們有沒有做正確的事情。”

基於一級市場的低迷，相關提振市場的政策也不斷推出，強調因地制宜發展新質生產力，積極發展風險投資，壯大耐心資本。“耐心資本”概念的提出，也讓投早、投小、投硬成爲今年一級市場的熱點話題。

目前一級市場的堵點如何疏通？如何才能成爲耐心資本？創投行業未來該如何發展？

11月2日，央視《對話》欄目邀請了6位投資人及3位創投圈人士，針對《資本，何以耐心？》話題進行分享。他們分別是深創投總裁劉蘇華，水木資本董事長、母基金研究中心創始人唐勁草，中科創星創始合夥人米磊，東方富海董事長陳瑋，國科新能創始合夥人方建華，峰瑞資本創始合夥人李豐，科技部資源配置與管理司副司長沈文京，中國投資協會股權和創業投資專委會會長沈志羣，投中信息CEO楊曉磊。

精彩觀點如下：

1.國際上所有的風險投資基金按平均數來看，有60%被投項目獲得回報是靠兼併收購；30%多一點是靠基金份額轉讓；只有小於5%的份額是靠IPO退出。

2.過去投資是一個價值發現和風險識別的過程，現在做風險投資，是價值挖掘、綜合評估，更重要的是一個價值實現的過程。

3.今天是需要耐心資本的。一是LP需要有耐心，不管是國有LP，還是民營LP。另外就是投資人，即基金管理人自己也要有耐心，要能夠耐得住寂寞，能夠更長期陪伴企業成長。

4.要做好耐心資本，只有一點，就是要真正以不是投機、不是短期套利的心態，去做股權投資。

5.大多數投資者都是一樣的，只要去（執行）對賭回購就意味着雙輸，所以起訴的比例非常低。我們的目標是一致的，把企業做好。

以下爲6位投資人討論內容整理（有刪減）：

靳強（主持人）：募投管退，當下爲什麼堵？

李豐：今天比較難的事情是——退。國際上所有的風險投資基金按平均數來看，有60%被投項目獲得回報是靠兼併收購；30%多一點是靠基金份額轉讓；只有小於5%的份額是靠IPO退出。

今天我們暫時面臨的挑戰是，兼併收購和份額轉讓不通暢，這造成了“退”的困難，大家都只能指望5%。

政策已經明確指出，從科創板開始，要嘗試全鏈條的兼併收購，嘗試在產業鏈上鼓勵上下游的兼併收購。爲什麼國內以前做這個事比較難？因爲中國資本市場從90年代開始的估值邏輯是以淨資產爲主、盈利性爲輔，現在逐漸變成叫盈利性考覈爲主，淨資產爲輔+適當的成長性。

但是今天我們投的科技企業，比較典型的特點是輕資產，沒有什麼固定資產，而且有一段時間的虧損，因爲它要高強度的研發投入，所以沒法用盈利性來估值。我們在投資這些企業時，更多是用成長性來估值，就是這個企業未來有多大的空間。

李豐 來源：受訪者

但上市公司被股民們或者機構考覈的時候，是以盈利性爲主，淨資產爲輔，加上適當的成長性。這個估值邏輯跟我們給被投企業的估值邏輯不完全一樣，所以兼併收購就不太通暢，大家只能靠5%的IPO退出。

所以政策上意識到了這個問題，爲什麼從科創板開始？因爲只有科創板最早做了註冊制，並且允許不盈利企業上市。它也被機構或股民以成長性來估值，所以它願意用同樣的估值邏輯來買其他的科技企業。

這個鏈條快要轉起來了，但是中國的資本市場還需要一段時間的調整，在整個結構和估值邏輯上進行適配。如果退這個鏈條轉起來，大家都用成長性來估值，大家都願意去收購高成長性的高科技企業，60%有了，30%也有了，5%自然而然就通了。

方建華：當下表現最突出的是退的困難，使整個鏈條堵住了。

因爲退出的堵，給我們後面的投資、募資都帶來很大困難。爲什麼現在募資時社會資本積極性不高？一個很重要的原因就是他沒有看到募集的資金給他帶來財富效應。如果沒有賺錢效應，他還不如把錢存到銀行裡，爲什麼要冒風險給機構呢？

說實話，投資行業先天不足，是一個舶來品，我們只有20年的發展，而且趕上了互聯網和移動互聯網的紅利。當時可能三四年不到，就能到納斯達克去上市，實現財富效應。所以大家一開始對這個行業的認知，是一個暴富的行業，一個能夠快速提現的行業。

但現在不一樣了，我們要進行硬科技投資，投資機構要進行變革。我們在投的時候，首先要發現價值。過去投資是一個價值發現和風險識別的過程，我認爲現在做風險投資，是一個價值挖掘、綜合評估，更重要的是一個價值實現的過程。不管是技術的前瞻性，資源的稀缺性、安全性、經濟性，尤其是成長性，是機構選擇投資標的的首選。

米磊：我認爲退出難是當下的堵點，真正的堵點，實際上是在投早、投小、投長、投硬上。

美國的資本市場爲什麼能夠不停地漲？現在美國資本市場7個巨頭全部是科技股。因爲美國做到了投早、投小、投長、投硬，所以企業可以高質量增長，它的盈利不停地在翻倍增長。

我們過去10年、20年沒有投真正的硬科技、能夠高質量增長的企業。我覺得當下的堵點是二級市場，但實際上真正的堵點是10年前20年前，我們有沒有做正確的事情。

靳強：募投管退，卡點如何破？ 各位說一個關鍵詞。

方建華：我認爲破局的關鍵詞是高質量，這分爲三個層面。首先，打鐵還需要自身硬。創投機構如何高質量地發展？創投機構是一個價值發現、價值實現的載體，如果我們不能發現價值，就會錯過很多好的企業。

方建華 來源：受訪者

投資行業發展時間不長，前期主要是靠移動互聯網的紅利，以財務投資人爲主。今天我們要向產業投資人轉變，從這個角度來說，我們要高質量發展。有了價值發現以後，更重要的是和被投企業一起去實現價值。因爲我們不是一個投錢、從企業要報表、等着企業IPO來獲取紅利的簡單過程，更重要的是陪伴企業、賦能企業全生命週期的成長，使企業合規合法，少走彎路，通過資源匹配能夠快速成長，進而快速進入資本市場或被併購，有更好的發展而獲取紅利。

其次，一級市場的發展一定要和二級市場的高質量發展相協同。據我瞭解，美國市場去年有900多家企業退市，2022年有699家退市，而我們這兩年算比較多了，也只有四五十家退市。中國的二級市場要解決好高質量發展的問題，我覺得必須要把退市的問題解決好。同時涉及到財務造假、業績變臉、大股東違規更要去嚴懲。

第三個就是相關的政策、政府機構，乃至於LP，也要適應創投行業高質量發展的要求，一定要把政策落地，使堵點能夠逐漸緩解，讓投資人、被投企業以及整個科技創新機制能夠得到很好的發展。

陳瑋：我認爲是“專業”。中國要解決現在募、投、管、退的卡點，我覺得首先是監管的專業化。如果有專業的LP、專業的出資人、專業的募資投資，還有增值服務的專業化，退出、監管二級市場也用專業化的方式來做，我相信高質量發展是自然而然的。

人少、錢多、年齡大，是創投行業的三個特點，爲什麼？因爲需要專業的人、相對豐富的經驗，把LP的錢投到應該投的（項目）上面，要體現專業化。

米磊：我的關鍵詞是生態。第一，創業投資屬於國家科技創新體系中的一個環節，如今整個國家提出創新驅動發展，現在除了科研端和產業端，科技成果轉化這一端如果需要推動的話，（創業投資很重要）所以國家才鼓勵創業投資。這是從國家大的創新生態的氛圍來說，要把這個生態做好。

米磊 來源：受訪者

從創業投資的小生態來說，我們自己也面臨募投管退的一些卡點。如果LP能夠更加關注更長期投資，更有耐心，我們的退出市場變得更好，小生態好了，我們創業的這個行業也會變得更好。

靳強：創業投資如何做好耐心資本？你們覺得應不應該成爲耐心資本？

米磊：爲什麼耐心資本現在被這麼重視？我覺得主要是因爲前些年中國有一些互聯網投資或者是模式創新投資，確實能夠得到快速回報，所以那時對耐心資本的需求沒有這麼強烈。

但是現在到了硬科技創業時代，第四次科技革命比原來的第三次科技革命的創新週期更長、更復雜，比如第三次工業革命的集成電路、光刻機，到了第四次工業革命是AI、可控核聚變，可控核聚變的週期可能是20年、30年。這個時候必然要通過耐心資本才能夠去陪伴它的成長。

耐心資本實質上是由於科技創新的規律決定了投資的規律，因爲投資本身是爲科技創新服務的，它是一件需要符合規律的事情。

我覺得到了今天是需要耐心資本的。一是LP需要有耐心，不管是國有LP，還是民營LP。另外就是投資人，即基金管理人自己也要有耐心，要能夠耐得住寂寞，能夠更長期陪伴企業成長。

唐勁草：要做好耐心資本，我覺得只有一點，就是要真正以不是投機、不是短期套利的心態，去做股權投資。

唐勁草 來源：受訪者

因爲在創業投資這個行業，誘惑也是非常多的。經常會聽到短時間內幾十倍、幾百倍，甚至於幾千倍的神話。但是經過我個人從業20多年的觀察，只有用平和的心態去做投資，才真正有可能獲利。

劉蘇華：實際上我們是天然的耐心資本。爲什麼？因爲我們自有資金有500億元，這可以當成永續基金。我覺得要做好耐心資本，首先要有長期的資本來源，這樣纔有可能做好耐心資本。此外還有一個必要條件，要夠專業化，要看得懂，只有看得懂纔能有耐心，你都看不懂，嚇都嚇得要死，就不可能有耐心。

劉蘇華 來源：受訪者

所以我覺得作爲創投機構，一方面要提升自己專業化的水平，另一方面去守得住寂寞。

我在公司還提出過，即使上了市很多股票我們也不要賣，要陪伴企業繼續成長。像寧德時代，剛上市的時候1000多億市值，到最後有15000億市值，成爲寧王。耐心資本其實可以陪伴企業走很長的路，不完全是IPO就一定要退出。

陳瑋：我是中國第一個做“5+2”基金的，“5+2”和美國基金比起來還是很短，所以會有對賭回購，把大家弄得壓力非常大。這跟錢的屬性有關係，我們拿的錢太短（期）了。

我們爲什麼拿的錢短呢？因爲做長錢沒人給我們錢。起碼截止到目前，我們看到的無論是國有還是民營LP，都不太耐心，天天問明年有多少報材料的，有多少要退出的？所以我覺得要做耐心資本，政策或機制上要鼓勵，要給“耐心”甜頭，比如說長期資本是不是在稅收或者IPO的退出減持上能夠反向掛鉤？

據我所知，2023年以前，中國A股平均IPO年限（即從創辦企業到上市）是26年，即使科創板也要14年多。中國現在有沒有15年左右的基金？政府纔剛剛開始做了一隻15年左右的基金，之前很少有超過10年的基金。

另外，退出這個堵點如果能夠解決，耐心的問題就相對容易解決，進而募資的堵點也相對容易解決。由於你有賺錢效應，LP可能也願意把資金弄的時間更長一點。

當然，現在環境也變化了。比如我們的基金，一二三期基金遠遠超過10年了，現在仍然還在，爲什麼？因爲現在法規體系的相關要求，我們不得不一期一期地向LP進行申請延長。不過LP大多都同意了，因爲有賺錢效應，但這個基金顯然不是永續的，不能無限期。

所以我覺得耐心資本肯定要做好這三件事：第一，政策鼓勵。第二，國有資本率先耐心，特別是引導基金。第三，在退出生態體系上，除了IPO以外，包括基金清算的法規、工商註冊備案這些機制可能都要變化，讓到期的基金該清算能清算。

我覺得以後耐心資本時間上起碼的考覈指標，是基金原則上不低於10年，天使基金可能不低於15年，這樣耐心資本才能夠真正形成。

靳強：在退出領域，最近有很多相關案例訴諸法律，本來一開始是雙向奔赴的，最後鬧得不歡而散，怎麼看現在回購和起訴的事？

李豐：公司回購條款爲什麼會成爲行業裡的通行慣例？因爲這是從美國的風險投資來的慣例，這個詞簡單來講叫作基金管理人的盡職責任。即我作爲基金管理人，對我的出資人來說，你信任我，把錢給了我，你對我有一個約束，我對自己也有這個約束，我把錢投出去的時候，我也給予了（企業）約束。

在國外投資行業的形成過程當中，這個慣例跟個人無關，跟公司行爲、公司責任和公司履行、公司股權相關。

陳瑋：我們做投資一定會碰到這樣的問題，我們10年前就對早期項目不對賭不回購。我覺得這是一個投融資雙方必須互相理解的問題——這個錢不是我們的，是我們募集來的，尤其是國家基金，我們有一個穿透責任的問題，也有一個監察的問題。

陳瑋 來源：受訪者

關於誠信問題，從我們統計的實際數據來看，創始人、商業計劃書上承諾的業績，70%達不到，無論是好週期還是壞週期，換句話說就是我投貴了。

首先，大家必須相互理解，我們做的是一門生意，是要把這件事幹成，重要的是把企業做好，把產品做好，去掙市場的錢。其次，投資人投了你，當然有國家戰略有情懷，但我的最終目的還是要有財務回報。如果我的價格、估值非常高，最後達不到預期，就有可能拿不到錢或虧錢，也存在責任問題和專業能力判斷問題。

所以我覺得大家要理解關於對賭和回購。關於是不是個人連帶，需要什麼樣的方式來償還，我覺得這個也是一個商業談判的過程，你募資也有選擇權，可以選擇相對友好的錢。

我相信大多數投資者都是一樣的，只要我們去（執行）對賭回購就是意味着雙輸，所以我們起訴的比例非常低，大部分還是友好協商，該延長還延長，因爲我們的目標是一致的，把企業做好。這是一個商業條款，是一個你情我願的雙方共同協議的結果，也要理解投資管理機構的錢，特別是國有的錢的屬性和淨值的要求。

當退的堵點解決以後，其他的錢都不是問題。如果我投了100個項目，有20個項目IPO了，已經非常賺錢了，真的出現了10個問題的時候，大家的寬容度、包容心也會越來越強。因爲我們管理人的底線就是不要給投資人虧錢，所以保本變成了一個最基本的（要求）。