估值縮水80%，又一個醫藥茅，抗不下去了！

一直以來，零售藥店似乎總是被“誤解”。

主要是因爲其處於醫藥流通環節，向上不如製藥企業有技術含量，向下還要受制於銷售環境。

但即便零售藥店確實沒有太多利潤可撈，它們卻能夠維持較高的ROE，2023年其資本經營盈利能力幾乎比所有的製藥類行業都高，而且高於醫療器械以及醫療服務。

巴菲特曾說，ROE是公司選擇最重要的一個財務指標，小於10%都不需要考慮。

而零售藥店行業ROE就有12.59%，可想而知藥店經營企業的ROE超過15%還是比較容易的，這是我們選擇好企業的最低標準。

2023年，第一藥店龍頭益豐藥房的ROE爲15.44%，比恆瑞醫藥、雲南白藥等行業龍頭都高。

那，它是怎麼維持高ROE的呢？

通過杜邦分析可知，2個原因：

第一，權益乘數高，是主要原因。

首先，因爲益豐藥房的權益乘數基本維持在2以上，才使其他指標的乘積翻倍，而這說明公司的財務槓桿率很高，2023年資產負債率達到了56.72%。

而高負債背後，要注意的是有息和無息的區別。

但值得肯定的是，益豐藥房的負債結構卻很健康，2023年公司總負債136.89億元，其中應付票據及應付賬款就有81.71億元，同時短期借款爲0，長期借款也只有1.34億。

作爲最典型的無息負債，應付款項多說明公司對上游藥企有議價力，可以拖欠採購貨款，而且這部分負債最近幾年的增速比應收類貨款都快，這說明在益豐藥房的發展中，它甚至可以完成對下游收款壓力的轉移。

由此可知，益豐藥房的資產負債率高並不是什麼壞事，且公司在醫藥行業中的產業鏈地位還是挺高的。

第二，總資產週轉率高，是次要原因。

其次，2023年，益豐藥房的總資產週轉率爲1，意味着每一份資產都能對應產生一份收入，而其等於1就已經很不錯了。

像北方華創、韋爾股份等科技製造企業它們的總資產週轉率都在0.5-0.6次左右。

由此可知，益豐藥房用不算多的總資產獲得更多的收入，不僅資產利用率高，而且使這門生意看上去也不錯，給人一種擴張就有收入的感覺。

所以，儘管零售藥店企業的淨利率不高，卻使過去多年，連鎖藥店龍頭無一不在跑馬圈地。

截至2023年，益豐藥房的門店數量達到了13250家，同時淨利潤規模是4大連鎖藥店龍頭之首，其中大參林、老百姓的藥店數量雖多，但盈利能力並不如公司。

然而，2024年6月份，一心堂的一記雷，給所有藥店企業都蒙上了一層陰影。

核心雷點是一心堂存在串藥、超量開藥、藥品購銷存記錄不匹配、處方藥銷售不規範、爲代爲醫保結算等5大問題。

隨後，等到零售藥店企業的二季度業績發佈，行業更是陷入寒冰期。

2024年二季度以來，不僅一心堂、大參林、老百姓業績紛紛下滑，連益豐藥房都有點扛不住了。

益豐藥房，到底怎麼了？

1、門店擴張壓力凸顯

事實上，2024年以來益豐藥房的開店速度並沒有減慢，截至三季度末已經達到了15050家，新增了2254家，去年前三季度的新增是2240家。

顯然，公司當前的營收增速不如去年，說明藥店的創收能力在下降。

而且去年防護類醫療器械及退熱、止咳、抗病毒類藥品需求旺盛，才使得公司營收維持較快增長。

所以，藥店行業競爭加劇以及消費者購藥習慣的變化，都對門店擴張造成巨大壓力。截至2024年6月底，全國零售藥店已經突破了70萬家。

同時，面對醫保統籌和線上藥店快速發展的局面，益豐藥房雖然也在積極開通定點藥店、加強數字化運營，但盈利能力的下滑卻是真實的。

截至2024年三季報，益豐藥房的毛利率相比於2021、2022年同期依然是下滑的，同時淨利率也在下滑，尤其是各項費用率都在提升，都是門店擴張壓力的體現。

2、商業模式遭到挑戰

已知，淨利率並不是益豐藥房經營的關鍵，資產負債率和資產週轉纔是，如果公司還能持續維持較高的無息負債水平以及總資產週轉率，那說明公司的底層價值還是在的。

但問題是，益豐藥房2024年剛剛發行了近16億元的可轉債，而這並不是無息負債，以及在藥店擴張壓力愈發突出的情況下，公司的總資產週轉率也在下滑，到今年甚至很有可能下降至1次以下。

而且益豐藥房擴張的步伐依然不會停止，因爲可轉債發行的很大一部分資金就是要投入新建連鎖藥店項目。

那麼未來隨着資產的持續增加，不僅生產成本增加以及資產減值損失會影響業績，資產週轉率也很有可能下滑。

截至2024年三季報末，益豐藥房3大資產存貨、固定資產、商譽分別達到了38.97億元、15.34億元、47.94億元，其中存貨減值幾乎每年都會發生，且除商譽外，其他兩個資產週轉率均是下滑的。

3、尋求“新出路”

潮水退去，才知道誰在裸泳。

面臨嚴峻的市場環境，可以說不論是益豐藥房還是其他藥店，均無一倖免，今年表現最差的漱玉平民更是陷入了虧損。

所以“裸泳”下，連鎖藥店企業不得不紛紛尋求新的出路。

在多元化拓展泛健康品類之外，一心堂甚至賣起了彩票，益豐藥房則大幅增加公司的投資理財規模，只是剛剛增加的經營範圍暫時還沒有新的動作。

截至2024年三季報，公司交易性金融資產已經達到了48.29億元，同比增長了338.6%。不知道投資的銀行理財產品，能否幫助企業熬過這個冬天。

最後，做個總結。

短短一年時間，益豐藥房從被誤解變成了裸泳，這一過程中寫滿了無奈，公司估值也因此由往日最高點縮水了80%，而儘管已經達到了近十年曆史低位，但公司未來的發展似乎也還有很長一段路要走。

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來源：飛鯨投研