東方金誠：判斷本次一攬子增量政策中的財政政策增量規模將不低於4萬億 超出市場預期

10月12日，財政部在新聞發佈會上宣佈：按照9月26日召開的中央政治局會議部署，財政部在加快落實已確定政策的基礎上，圍繞穩增長、擴內需、化風險，將在近期陸續推出一攬子有針對性增量政策舉措。主要包括以下幾個方面：一是加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務，地方可以騰出更多精力和財力空間來促發展、保民生。二是發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升這些銀行抵禦風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展。三是疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩。

四是加大對重點羣體的支持保障力度，國慶節前已向困難羣衆發放一次性生活補助，下一步還將針對學生羣體加大獎優助困力度，提升整體消費能力。財政部強調，“逆週期調節絕不僅僅是以上的四點，這四點是目前已經進入決策程序的政策，我們還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。”

對其中的要點解讀如下：

一、今年地方政府債務限額將大幅度上調，預計四季度將再發行一定規模的地方政府特殊再融資債券，置換地方政府存量隱性債務，大幅延長債務期限，降低債務成本。財政部宣佈，“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險，相關政策待履行法定程序後再向社會作詳盡說明”。這意味着今年地方政府債務限額將從當前的46.79萬億較大幅度上調；額度上調後，將在四季度發行較大規模的地方政府特殊再融資債券，用於置換地方政府存量隱性債務。

考慮到2023年下半年地方政府特殊再融資債券發行規模爲1.39萬億，預計今年四季度新發行的地方政府特殊再融資債券規模將超過去年，估計規模有可能達到2-3萬億左右。在今年地方政府土地出讓金收入出現較大幅度下行的背景下，這一措施不僅會有效緩解地方政府化債壓力，而且還可以騰出本來用於償還隱性債務的資金，用於擴投資、促消費，鞏固基層“三保”。“法定程序”主要是指上調地方政府債務限額，要經全國人大常委會批准。我們判斷，預計在10月或11月召開的十四屆全國人大常委會第十二次會議將履行相關法序。

二、發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，意味着今年特別國債發行額度也將在原有1萬億規模的基礎上進一步上調。前期國有大行外源性補充資本渠道，主要包括髮行二永債等方式，其中，二級資本債主要補充銀行二級資本，永續債則主要用來補充“其他一級資本”，而特別國債用於補充一級資本中的“核心資本”。

這一政策出臺的背景在於，伴隨銀行淨息差低位下行，銀行利潤承壓，通過留存收益進行資本補充的能力受限；而在穩增長政策全面發力背景下，未來銀行信貸投放的規模將會顯著加大。由此，通過發行特別國債補充大行核心一級資本，既能夠增強大行經營穩健性，也能直接提升其對實體經濟的信貸支持能力。我們估計，本次用於補充國有大行核心一級資本的特別國債規模有可能達到1萬億左右；四季度新增人民幣貸款將扭轉此前較大幅度同比少增狀態，恢復同比多增。這是當前穩增長的一個重要發力點。

需要指出的是，財政部曾於1998年8月發行2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用於補充國有獨資商業銀行資本金。當時的背景是部分國有獨資商業銀行資產質量承壓，不良率明顯偏高，補充資本金主要用於風險化解，而本次資本補充的重點是提升大行放貸及購買債券能力，推動大行增強支持實體經濟力度。

以上兩項政策意味着四季度政府債券發行規模將顯著上升。考慮到政府債券主要由銀行購買，因此下一步監管層將較大規模補充銀行流動性。這也是9月24日央行宣佈“在今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分點”的重要原因。我們估計，四季度央行還將降準0.5個百分點，向銀行體系釋放資金約1萬億。

三、在“疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩”方面，主要包括以下三個方面：1、專項債資金可以用來回購房企閒置土地，以及用於收購存量商品房用作保障房。前者已經國家發改委新聞發佈會宣佈，後者是本次新聞發佈會最新公佈的內容。這兩個措施將在一定程度上緩解房企資金壓力，推動房地產市場較快恢復供需平衡。考慮到今年3.9萬億的新增地方政府專項債中，有3.12萬億要用到項目建設上，其他還需要補充中小銀行資本等，預計年內用於這兩項支出的規模不大，估計在2000億以內。但2025年專項債資金用於回購房企閒置土地及收購存量商品房用作保障房的規模有望顯著擴大。

2、專項資金主要是指優化利用“保障性安居工程補助資金”，支持保障房“以購代建”。原來這個資金主要是用來支持以新建方式籌集保障性住房的房源，現在支持的方向作出優化調整，適當減少新建規模，支持地方更多通過消化存量房的方式來籌集保障性住房的房源。2024年該專項資金規模爲707.8億元，其中用於住房保障部分爲119億元。

3、稅收政策方面，主要是指與取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地增值稅政策。這意味着要將取消普通住宅和非普通住宅標準全面落地，對房地產交易環節實施減稅，旨在活躍樓市。我們判斷，後期涉房稅收還有進一步優化空間。

最後，財政部強調，逆週期調節絕不僅僅是以上內容，其他政策工具也正在研究中，並重點強調“比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。我們判斷，從有效彌補廣義財政收入缺口，保證必要的財政支出，提振經濟短期增長動能出發，接下來財政政策還可能進一步增加超長期特別國債或普通國債的發行規模，重點用於促消費、擴投資。這能充分利用中央財政的赤字和舉債空間，減輕地方政府在穩增長方面的支出壓力，也是下一步穩增長的一個重要發力點。綜合以上，我們判斷本次一攬子增量政策中的財政政策增量規模將不低於4萬億，超出市場預期。這將直接推動四季度GDP增速升至5.0%以上，進而順利完成全年“5.0%左右”的增長目標，併爲明年繼續保持5.0%左右的較快經濟增長提供重要支撐。